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來源：21世紀經濟報道

“現(xiàn)在我們特別羨慕橡樹資本、黑石集團等配置大量產業(yè)重組團隊的歐美不良資產處置投資機構，他們既能通過產業(yè)重組獲取不良資產處置收益最大化，又能大幅提高不良資產盤活的成功率。”一不良資產處置機構負責人郭海（化名）向記者感慨說。

過去3年，郭海累計接觸過逾百個不良資產處置項目，但由于缺乏產業(yè)重組背景與團隊，目前成功案例占比不到4%。

記者多方了解到，橡樹資本與黑石集團之所以在不良資產處置領域配置逾百位產業(yè)重組人才，因為他們此前也走了一條“彎路”。最初，它們之所以大舉收購不良資產，同樣是基于低買高賣式輕松獲利的考量。然而，隨著經濟周期與行業(yè)發(fā)展趨勢驟變，大量不良資產非但沒能高價賣出，反而資產質量越來越差。因此這些投資機構高層決定，與其將它們“爛”在手里，不如自己組建產業(yè)重組團隊幫助它們“起死回生”。

于是，歐美資本市場出現(xiàn)大量不良資產收購-處置-資產盤活-產業(yè)重組-資產出售（或重新運作上市）的全產業(yè)鏈“通吃型”投資機構，橡樹資本、黑石集團正是其中的佼佼者。

然而，國內不良資產處置機構要成為下一個“橡樹資本”或“黑石集團”，條件似乎尚未成熟。

多位不良資產處置機構人士向記者直言，當前國內不良資產處置機構無法向產業(yè)重組業(yè)務延伸的最大瓶頸，主要有三點：一是產業(yè)重組專業(yè)人才的引入成本相當昂貴，多數(shù)不良資產處置機構難以承擔這筆開銷；二是當前國內多數(shù)困境企業(yè)的技術研發(fā)與產品創(chuàng)新能力相對薄弱，不像歐美很多瀕臨破產企業(yè)技術研發(fā)能力很強，只是市場拓展效果不佳而陷入債務困境，因此具備極強的技術兼并吸收操作空間；三是當前國內困境企業(yè)所存在的隱性債務等雷區(qū)太多，不良資產處置機構不得不將大量精力時間用于“掃雷”，根本沒有太多余力開展產業(yè)重組。

因此，引入外部產業(yè)投資者對困境企業(yè)開展資產重整，正成為眾多國內不良資產處置機構將業(yè)務范疇向產業(yè)重組延伸的重要路徑。

此前輝山乳業(yè)多數(shù)銀行債權人之所以在資產重整方案表決大會上投了否決票，一個重要原因就是他們希望能引入外部產業(yè)投資者，通過專業(yè)的行業(yè)重組與資產整合實現(xiàn)資產更大幅度的盤活增值，以最大限度降低信貸壞賬損失。如今，隨著伊利實業(yè)受邀參與輝山乳業(yè)的資產重整競標，不少銀行債權人對新資產重整方案的支持態(tài)度變得更加積極。

不過，要引入外部產業(yè)投資者，不良資產處置機構與相關債權人可能得付出不菲代價。以輝山乳業(yè)為例，截至2019年1月中旬，輝山乳業(yè)確認的債權金額（即輝山乳業(yè)債務額）為242.18億元，相應企業(yè)估值為149.27億元；若按70%削債幅度計算，伊利方面若競標成功，將意味著承擔72.65億元債務，加之所傳將投資的15億元，即伊利方面需投入87.65億元換取輝山乳業(yè)新公司67%股權（對應100億元企業(yè)估值）。

“但輝山乳業(yè)各類債權人是否同意削減約70%債權金額以引入外部產業(yè)投資者，目前仍是未知數(shù)，只能等第二輪表決大會見分曉。”一位熟悉輝山乳業(yè)資產重整進展的知情人士向記者透露。在他看來，相比削債幅度高低，眾多債權人應將目光放遠——若伊利實業(yè)介入能令輝山乳業(yè)恢復造血能力且業(yè)績持續(xù)好轉，甚至有機會重新上市，其資產增值幅度可能會超過他們原先的資金清償預期。

記者多方了解到，在不良資產處置盤活過程里，是否在引入外部產業(yè)投資者同時同意大幅削債或給予特定的資產處置最優(yōu)先受償權，正成為債權人、不良資產處置機構與相關利益攸關方暗中角力的新焦點。

“多數(shù)情況下，引入外部產業(yè)投資者的最大操作難點，未必是各類債權人意見不統(tǒng)一，而是地方政府部門擔心當?shù)仄髽I(yè)資產、技術與產能可能因此被轉走，影響當?shù)鼐蜆I(yè)與經濟發(fā)展，導致相關操作往往半途而廢。”一位曾多次參與引入產業(yè)投資者談判的不良資產處置機構負責人向記者透露。尤其當外部產業(yè)投資者提出希望能獲得困境企業(yè)資產處置最優(yōu)先受償權時，部分地方政府往往會相當警覺——擔心這將導致當?shù)劂y行與中小企業(yè)債權人利益受損，以及外部產業(yè)投資者“坐等”困境企業(yè)救助失敗，進而轉走企業(yè)最有價值資產與技術。

在他看來，如何說服地方政府“放心大膽”引入產業(yè)投資者救活企業(yè)，將是一門高深學問——有時產業(yè)投資者需給予承諾，即不但不轉移技術與產能，不裁員減負，反而要“拿出”自身最好的技術與生產線，助力困境企業(yè)盡早擺脫經營困境與債務壓力。

“這也是具有中國特色的產業(yè)重組困局。”這位不良資產處置機構負責人認為。因為整個外部產業(yè)投資者引入談判，牽扯太多的利益糾葛與地方經濟發(fā)展考量，不像歐美不良資產處置機構完全按照市場化程度進行產業(yè)重組，甚至還能以不裁員為由，要求當?shù)卣o予相應的資金或政策扶持。

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