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來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

“現(xiàn)在我們特別羨慕橡樹資本、黑石集團(tuán)等配置大量產(chǎn)業(yè)重組團(tuán)隊(duì)的歐美不良資產(chǎn)處置投資機(jī)構(gòu)，他們既能通過產(chǎn)業(yè)重組獲取不良資產(chǎn)處置收益最大化，又能大幅提高不良資產(chǎn)盤活的成功率。”一不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人郭海（化名）向記者感慨說。

過去3年，郭海累計(jì)接觸過逾百個(gè)不良資產(chǎn)處置項(xiàng)目，但由于缺乏產(chǎn)業(yè)重組背景與團(tuán)隊(duì)，目前成功案例占比不到4%。

記者多方了解到，橡樹資本與黑石集團(tuán)之所以在不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域配置逾百位產(chǎn)業(yè)重組人才，因?yàn)樗麄兇饲耙沧吡艘粭l“彎路”。最初，它們之所以大舉收購不良資產(chǎn)，同樣是基于低買高賣式輕松獲利的考量。然而，隨著經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)發(fā)展趨勢驟變，大量不良資產(chǎn)非但沒能高價(jià)賣出，反而資產(chǎn)質(zhì)量越來越差。因此這些投資機(jī)構(gòu)高層決定，與其將它們“爛”在手里，不如自己組建產(chǎn)業(yè)重組團(tuán)隊(duì)幫助它們“起死回生”。

于是，歐美資本市場出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)收購-處置-資產(chǎn)盤活-產(chǎn)業(yè)重組-資產(chǎn)出售（或重新運(yùn)作上市）的全產(chǎn)業(yè)鏈“通吃型”投資機(jī)構(gòu)，橡樹資本、黑石集團(tuán)正是其中的佼佼者。

然而，國內(nèi)不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)要成為下一個(gè)“橡樹資本”或“黑石集團(tuán)”，條件似乎尚未成熟。

多位不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)人士向記者直言，當(dāng)前國內(nèi)不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)無法向產(chǎn)業(yè)重組業(yè)務(wù)延伸的最大瓶頸，主要有三點(diǎn)：一是產(chǎn)業(yè)重組專業(yè)人才的引入成本相當(dāng)昂貴，多數(shù)不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)難以承擔(dān)這筆開銷；二是當(dāng)前國內(nèi)多數(shù)困境企業(yè)的技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品創(chuàng)新能力相對薄弱，不像歐美很多瀕臨破產(chǎn)企業(yè)技術(shù)研發(fā)能力很強(qiáng)，只是市場拓展效果不佳而陷入債務(wù)困境，因此具備極強(qiáng)的技術(shù)兼并吸收操作空間；三是當(dāng)前國內(nèi)困境企業(yè)所存在的隱性債務(wù)等雷區(qū)太多，不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)不得不將大量精力時(shí)間用于“掃雷”，根本沒有太多余力開展產(chǎn)業(yè)重組。

因此，引入外部產(chǎn)業(yè)投資者對困境企業(yè)開展資產(chǎn)重整，正成為眾多國內(nèi)不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)將業(yè)務(wù)范疇向產(chǎn)業(yè)重組延伸的重要路徑。

此前輝山乳業(yè)多數(shù)銀行債權(quán)人之所以在資產(chǎn)重整方案表決大會(huì)上投了否決票，一個(gè)重要原因就是他們希望能引入外部產(chǎn)業(yè)投資者，通過專業(yè)的行業(yè)重組與資產(chǎn)整合實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)更大幅度的盤活增值，以最大限度降低信貸壞賬損失。如今，隨著伊利實(shí)業(yè)受邀參與輝山乳業(yè)的資產(chǎn)重整競標(biāo)，不少銀行債權(quán)人對新資產(chǎn)重整方案的支持態(tài)度變得更加積極。

不過，要引入外部產(chǎn)業(yè)投資者，不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)與相關(guān)債權(quán)人可能得付出不菲代價(jià)。以輝山乳業(yè)為例，截至2019年1月中旬，輝山乳業(yè)確認(rèn)的債權(quán)金額（即輝山乳業(yè)債務(wù)額）為242.18億元，相應(yīng)企業(yè)估值為149.27億元；若按70%削債幅度計(jì)算，伊利方面若競標(biāo)成功，將意味著承擔(dān)72.65億元債務(wù)，加之所傳將投資的15億元，即伊利方面需投入87.65億元換取輝山乳業(yè)新公司67%股權(quán)（對應(yīng)100億元企業(yè)估值）。

“但輝山乳業(yè)各類債權(quán)人是否同意削減約70%債權(quán)金額以引入外部產(chǎn)業(yè)投資者，目前仍是未知數(shù)，只能等第二輪表決大會(huì)見分曉。”一位熟悉輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整進(jìn)展的知情人士向記者透露。在他看來，相比削債幅度高低，眾多債權(quán)人應(yīng)將目光放遠(yuǎn)——若伊利實(shí)業(yè)介入能令輝山乳業(yè)恢復(fù)造血能力且業(yè)績持續(xù)好轉(zhuǎn)，甚至有機(jī)會(huì)重新上市，其資產(chǎn)增值幅度可能會(huì)超過他們原先的資金清償預(yù)期。

記者多方了解到，在不良資產(chǎn)處置盤活過程里，是否在引入外部產(chǎn)業(yè)投資者同時(shí)同意大幅削債或給予特定的資產(chǎn)處置最優(yōu)先受償權(quán)，正成為債權(quán)人、不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)與相關(guān)利益攸關(guān)方暗中角力的新焦點(diǎn)。

“多數(shù)情況下，引入外部產(chǎn)業(yè)投資者的最大操作難點(diǎn)，未必是各類債權(quán)人意見不統(tǒng)一，而是地方政府部門擔(dān)心當(dāng)?shù)仄髽I(yè)資產(chǎn)、技術(shù)與產(chǎn)能可能因此被轉(zhuǎn)走，影響當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，導(dǎo)致相關(guān)操作往往半途而廢。”一位曾多次參與引入產(chǎn)業(yè)投資者談判的不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者透露。尤其當(dāng)外部產(chǎn)業(yè)投資者提出希望能獲得困境企業(yè)資產(chǎn)處置最優(yōu)先受償權(quán)時(shí)，部分地方政府往往會(huì)相當(dāng)警覺——擔(dān)心這將導(dǎo)致當(dāng)?shù)劂y行與中小企業(yè)債權(quán)人利益受損，以及外部產(chǎn)業(yè)投資者“坐等”困境企業(yè)救助失敗，進(jìn)而轉(zhuǎn)走企業(yè)最有價(jià)值資產(chǎn)與技術(shù)。

在他看來，如何說服地方政府“放心大膽”引入產(chǎn)業(yè)投資者救活企業(yè)，將是一門高深學(xué)問——有時(shí)產(chǎn)業(yè)投資者需給予承諾，即不但不轉(zhuǎn)移技術(shù)與產(chǎn)能，不裁員減負(fù)，反而要“拿出”自身最好的技術(shù)與生產(chǎn)線，助力困境企業(yè)盡早擺脫經(jīng)營困境與債務(wù)壓力。

“這也是具有中國特色的產(chǎn)業(yè)重組困局。”這位不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為。因?yàn)檎麄€(gè)外部產(chǎn)業(yè)投資者引入談判，牽扯太多的利益糾葛與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展考量，不像歐美不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)完全按照市場化程度進(jìn)行產(chǎn)業(yè)重組，甚至還能以不裁員為由，要求當(dāng)?shù)卣o予相應(yīng)的資金或政策扶持。

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