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來源：21世紀經(jīng)濟報道

不良資產(chǎn)市場依然廣闊，只是今時不同往日。

“以往，不良資產(chǎn)處置盈利模式主要靠關系，從銀行低價收購不良資產(chǎn)包，再高價賣給第三方機構(gòu)賺取差價。隨著近年參與機構(gòu)越來越多，銀行賤賣不良資產(chǎn)包的現(xiàn)象越來越少，低買高賣獲利模式不再行得通。”一位不良資產(chǎn)處置機構(gòu)負責人郭海（化名）對以往低買高賣的好日子記憶猶新——憑借與銀行、地方政府的良好關系，他可以用30萬元收購到價值100萬元的不良資產(chǎn)包，再按50萬元轉(zhuǎn)手賣給第三方機構(gòu)輕松獲利，但銀行如今報價一口氣提高至50萬-60萬元，倒賣幾乎無利可圖。

這未必是一件壞事。在郭海看來，它正驅(qū)動國內(nèi)不良資產(chǎn)處置從“靠資源人脈”向“專業(yè)化解風險”蛻變——通過不良資產(chǎn)風險化解與資產(chǎn)盤活獲取實實在在的資產(chǎn)處置利潤。只是，這也令不良資產(chǎn)處置不但變成臟活累活，更是腦力智力活。

如今，郭海每天都得周旋在法院、困境企業(yè)管理層、各類企業(yè)債權(quán)人、地方政府、律師之間，一方面設計能令各方皆大歡喜的不良資產(chǎn)處置方案，另一方面還得與各個利益方“斗智斗勇”——既要防范困境企業(yè)做假賬瞞天過海，又得提防企業(yè)管理層與第三方相互勾結(jié)“轉(zhuǎn)移”優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；既要化解企業(yè)有價值資產(chǎn)在剝離盤活過程所遇到的各種執(zhí)行難，又得想辦法尋找潛在產(chǎn)業(yè)投資者更有效地盤活這些有價值資產(chǎn)。

專注不良資產(chǎn)處置的吉艾科技集團董事長姚慶向記者直言，目前國內(nèi)不良資產(chǎn)處置正呈現(xiàn)三大趨勢：一是從資源型向?qū)I(yè)型轉(zhuǎn)變，即從原先的資產(chǎn)包低買高賣向?qū)I(yè)化解不良資產(chǎn)風險博取收益轉(zhuǎn)變；二是從區(qū)域性向全國性演變，即越來越多區(qū)域性不良資產(chǎn)處置機構(gòu)業(yè)務觸角正伸向全國；三是從風險化解向產(chǎn)業(yè)重組升級。

“不良資產(chǎn)處置轉(zhuǎn)型征途走起來絕不會輕松，大家都如履薄冰。”郭海向記者透露，何況還可能“踩雷”不斷。

處置“雷區(qū)”

“近期和同行一見面，聊得最多的話題不是市場前景多廣闊，而是如何避免踩雷。”郭海向記者感慨說。其實多數(shù)不良資產(chǎn)處置機構(gòu)的賬本上，或多或少都有“踩雷案例”與為此所繳的不菲學費。

在他看來，之所以多有踩雷經(jīng)歷，一個重要原因是無法有效識別困境企業(yè)風險。具體而言，不良資產(chǎn)處置機構(gòu)對困境企業(yè)盡職調(diào)查不夠嚴謹，包括對企業(yè)隱性債務評估不足，資產(chǎn)盤活過程對施工改造風險判斷不全等，導致非但沒能有效盤活資產(chǎn)，反而讓自己深陷其中。

“但將全部責任歸咎于不良資產(chǎn)處置機構(gòu)，又有失偏頗。”一家不良資產(chǎn)處置機構(gòu)業(yè)務總監(jiān)向記者分析說。通常不良資產(chǎn)處置機構(gòu)會聘請專業(yè)律師團隊對困境企業(yè)經(jīng)營狀況與債務問題進行全面盡職調(diào)查，但部分律師為撇清自身盡職調(diào)查不嚴所承擔的風險，會在盡職調(diào)查報告里加入一條免責條款，即律師拿到的企業(yè)經(jīng)營狀況與債務問題均來自困境企業(yè)管理層或大股東，一旦這些財務數(shù)據(jù)存在造假，與律師團隊無關。

此外，由于律師團隊都是“后端收費”，因此也傾向“粉飾”困境企業(yè)財務數(shù)據(jù)以促成不良資產(chǎn)處置交易，賺取相應盡職調(diào)查收入。

他直言，一旦不良資產(chǎn)處置機構(gòu)“輕信”盡職調(diào)查報告，就會在處置過程遭遇各種“雷區(qū)”——比如有人突然拿著蓋有企業(yè)公章的欠條要求兌付，令企業(yè)隱性債務大增，還有企業(yè)生產(chǎn)線本身存在大量施工問題，需要花費巨額資金重新改造，令處置成本大幅超過原先評估值。

“目前，我們對企業(yè)隱性債務的盡調(diào)，真的是心有余而力不足。”這位不良資產(chǎn)處置機構(gòu)業(yè)務總監(jiān)告訴記者。此前他在運作三筆不良資產(chǎn)處置過程中，均遇到困境企業(yè)聯(lián)保聯(lián)貸企業(yè)突然上門追債的狀況，所幸其中一家困境企業(yè)因有地方AMC共同參與，通過地方政府協(xié)助迅速阻斷了聯(lián)保聯(lián)貸所引發(fā)的隱性債務擴張風險，處置得以延續(xù)，另兩筆都因企業(yè)隱性債務激增而處于停擺狀況。

在他看來，企業(yè)隱性債務是“查”不全的。因此不良資產(chǎn)處置機構(gòu)以往的操作經(jīng)驗，在判斷企業(yè)隱性債務是否有漏網(wǎng)之魚方面起著至關重要的作用。比如他們會仔細考察企業(yè)存貨、應收賬款、商譽、經(jīng)營性資金流進出之間的關系，判斷困境企業(yè)是否刻意隱藏債務。

“這份經(jīng)驗，就是我們不斷踩雷所繳的學費。”他直言。

處置的學問

要化解困境企業(yè)隱性債務風險，一個有效的解決方案就是讓各個債權(quán)人大幅削債，提升資產(chǎn)價值，為困境企業(yè)資產(chǎn)重整打開操作空間。

不過記者了解到，說服各方削債，同樣是一門相當高深的學問。一方面需要不良資產(chǎn)處置機構(gòu)全面了解各個債權(quán)人的“態(tài)度”，比如銀行若對這筆信貸壞賬做了核銷，那么說服它大幅削債的幾率會比較高；另一方面還要了解地方政府的顧慮，包括是否擔心企業(yè)破產(chǎn)清算導致大量員工被裁等，只有幫助地方政府解決上述顧慮，才能說服地方政府與各個債權(quán)人溝通，形成削債方案以確保企業(yè)運轉(zhuǎn)避免員工被裁。

“事實上，如何設計一整套平衡各方債權(quán)人、債務人、新投資者、利益攸關方（包括政府、小業(yè)主、職工）等各方利益訴求的資產(chǎn)重整方案并付諸實施，才是真正考驗不良資產(chǎn)處置機構(gòu)的溝通談判與資產(chǎn)盤活能力。”姚慶指出?？紤]到各個利益方溝通談判耗時漫長影響困境企業(yè)資產(chǎn)盤活操作效率，目前不少不良資產(chǎn)處置機構(gòu)轉(zhuǎn)而改走捷徑，即先說服各債權(quán)人同意將企業(yè)有價值資產(chǎn)單獨剝離進行盤活并創(chuàng)造價值，再兌付給他們。

不過，這種資本運作同樣需要通過法院裁定與地方政府認可，若企業(yè)隱性債務不斷涌現(xiàn)導致債權(quán)人之間博弈加劇，不但會影響整個有價值資產(chǎn)剝離盤活進程，還令潛在產(chǎn)業(yè)投資者紛紛避而遠之。

“過去一年，類似案例我就遭遇兩起。”郭海告訴記者。此前他接觸到一家大型產(chǎn)業(yè)投資者，對一家困境企業(yè)部分資產(chǎn)剝離盤活頗感興趣，但前提是這筆產(chǎn)業(yè)投資需要在48個月內(nèi)實現(xiàn)項目退出。然而，由于企業(yè)隱性債務突然涌現(xiàn)導致債權(quán)人要求資產(chǎn)重整方案推倒重來，導致上述資產(chǎn)剝離盤活得耗時2-3年，產(chǎn)業(yè)投資者認為資產(chǎn)剝離過程過于漫長無法實現(xiàn)獲利預期，最終決定不再參與。

他坦言，如何在隱性債務突增情況下，說服各債權(quán)人能盡早達成有價值資產(chǎn)剝離盤活共識，很大程度考驗不良資產(chǎn)處置機構(gòu)的應變能力——在最理想情況下，若能說服新舊債權(quán)人盡早取得共識，就能最大限度降低司法操作成本（即法院裁決資產(chǎn)剝離），實現(xiàn)資產(chǎn)最快盤活，但在實際操作過程，新舊債權(quán)人的利益博弈迫使法院不得不通過裁定判決實現(xiàn)資產(chǎn)剝離，導致整個資產(chǎn)盤活效率大幅下降，錯失很多業(yè)務發(fā)展機會。

這倒逼眾多不良資產(chǎn)處置機構(gòu)在資產(chǎn)剝離盤活方面“兩極分化”：一方面房地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)項目剝離盤活工作搶著做，因為這類資產(chǎn)盤活相對簡單，只需引入相應設計施工機構(gòu)將爛尾樓蓋完出租或轉(zhuǎn)賣，實現(xiàn)資產(chǎn)增值即可；另一方面企業(yè)生產(chǎn)線或技術(shù)盤活“少人問津”，因為這不但需要專業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合能力，還需要他們苦口婆心說服各債權(quán)人時刻“以拯救企業(yè)的大局為重”。

記者多方了解到，在引入產(chǎn)業(yè)投資者存在難度的情況下，個別不良資產(chǎn)處置機構(gòu)曾考慮過自建產(chǎn)業(yè)整合團隊，但很快打消這個念頭。原因一是組建產(chǎn)業(yè)整合團隊開銷極高，負擔不起；二是當前整個團隊將大部分時間都花費在如何避免踩雷與說服各債權(quán)人達成資產(chǎn)重整共識方面，根本沒有剩余精力推進產(chǎn)業(yè)重組業(yè)務。

“其實，產(chǎn)業(yè)重組能創(chuàng)造的不良資產(chǎn)處置利潤相當可觀。”郭海直言。此前有家負債累累的地方鋼鐵企業(yè)希望他們能協(xié)助剝離一條高端鋼板生產(chǎn)線進行技術(shù)升級，進而帶動企業(yè)恢復造血功能解決債務問題。他們經(jīng)過市場調(diào)研發(fā)現(xiàn)，這條高端鋼板生產(chǎn)線若通過技術(shù)升級，的確能創(chuàng)造不少訂單，但由于團隊缺乏產(chǎn)業(yè)背景人士，根本不知道技術(shù)升級過程的施工安全問題如何解決，導致相關資產(chǎn)剝離盤活進展緩慢。

在他看來，這也是當前國內(nèi)不良資產(chǎn)處置機構(gòu)與歐美同行的最大差距之一，歐美大型不良資產(chǎn)處置機構(gòu)都擁有一支逾百人的產(chǎn)業(yè)重組團隊，能對困境企業(yè)產(chǎn)業(yè)整合重組前景開展全方位調(diào)研了解，梳理出技術(shù)、產(chǎn)品、銷售、管理等方面的薄弱環(huán)節(jié)，并給予可操作的解決方案，帶領企業(yè)資產(chǎn)盤活并獲取巨大的收益。

創(chuàng)新有待司法“配合”

記者多方了解到，盡管挑戰(zhàn)重重，不良資產(chǎn)處置機構(gòu)還是找到多種解決方案化解其中的操作痛點。

比如部分地方AMC引入企業(yè)托管機制，即對出現(xiàn)債務危機的企業(yè)采取托管運營方式，一方面能全面了解企業(yè)債務狀況，令隱性債務無所遁形，另一方面能提前介入，找到有價值資產(chǎn)進行快速剝離盤活。

此外，個別不良資產(chǎn)處置機構(gòu)還引入公益?zhèn)Ｊ?，即對困境企業(yè)所擁有的爛尾樓資產(chǎn)擁有最先償還優(yōu)先權(quán)的情況下，投入資金恢復施工建造，幫助爛尾樓搖身變成優(yōu)質(zhì)樓盤進行出售或出租，令所有債權(quán)人都有機會獲得更高的資金返還額度。

“不過，這些新的解決方案要實現(xiàn)推廣普及，還有不小的難度。”一位熟諳不良資產(chǎn)處置的律師向記者透露，以公益?zhèn)Ｊ綖槔?，在江浙地區(qū)相當流行；但在西部地區(qū)，不少地方法院對此相當陌生，且當?shù)貍鶛?quán)人擔心公益?zhèn)Ｊ綍钏麄兝媸軗p，也不同意當?shù)胤ㄔ阂牍鎮(zhèn)Y金進行有價值資產(chǎn)剝離盤活。

在企業(yè)托管階段，不少地方法院對企業(yè)隱性債務的認定存在“偏差”，也會導致不良資產(chǎn)處置機構(gòu)對困境企業(yè)債務梳理估算造成巨大的壓力。其中最常見的，就是地方債權(quán)人突然拿著蓋有企業(yè)公章的欠條追債，但不良資產(chǎn)處置機構(gòu)在了解詳情后認為其中可能存在“蘿卜章”、或企業(yè)個人私下使用單位公章對外借款牟利，但在地方法院調(diào)查判決階段，由于法院方面無法了解到這些“欠條”背后的故事，只能認定企業(yè)公章有效并將它們納入企業(yè)債務里。

“我們因此輸?shù)袅撕脦讉€官司。”這位律師向記者透露，這導致企業(yè)債務規(guī)模大幅超過預期，不得不暫緩相關資產(chǎn)托管處置進程，此外個別新債權(quán)人對原先資產(chǎn)剝離盤活方案存在異議，也導致相關資產(chǎn)運作陷入停擺。

令他更加傷腦筋的是，有時地方法院判決的差異性，也會導致相關資產(chǎn)重整進展陷入新麻煩。比如困境企業(yè)一筆價值1000萬元的資產(chǎn)，可能分別抵押給三個債權(quán)人，第一順位債權(quán)人有600萬元額度，第二順位債權(quán)人有300萬元額度，第三順位債權(quán)人有100萬元額度，在通常情況下，考慮到債務兌付違約所產(chǎn)生的罰息等額外費用，第一順位債權(quán)人最終可以拿到800萬元償還額（包括罰息等其他費用開銷），第二順位債權(quán)人只能拿到200萬元償還額，而第三順位債權(quán)人則拿不到一分錢。

然而，個別地區(qū)法院裁定按照6:3:1進行資產(chǎn)分割償還，令第一順位債權(quán)人相當不滿，要求相應資產(chǎn)重整方案必須推倒重來以維護自身權(quán)益。

“后來地方高院對此做出最終判決，仍然按通常情況進行兌付，總算讓第一順位債權(quán)人不再推翻原先的資產(chǎn)重整方案，但第二、第三順位債權(quán)人又覺得錢少了，也開始鬧情緒。”他無奈表示。其實，有時地方法院也很無奈——盡管他們注意到一些困境企業(yè)管理方明顯勾結(jié)第三方機構(gòu)“轉(zhuǎn)移”企業(yè)有價值資產(chǎn)牟利，但由于操作流程合規(guī)，也只能“聽之任之”。

比如一家困境企業(yè)管理層將一條重要生產(chǎn)線按每年1萬元借給外部第三方企業(yè)20年，但事實上這條生產(chǎn)線市場租金至少6萬元，但由于合同流程合規(guī)操作，地方法院明知其中存在“賤賣不良資產(chǎn)”嫌疑，也無可奈何。

華東政法大學法學院副教授周珺向記者表示，目前相關部門也注意到這些問題，正在著手優(yōu)化完善法律法規(guī)。比如民法典草案擬規(guī)定，抵押資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無需再通過抵押權(quán)人同意，此外不良資產(chǎn)處置機構(gòu)行使抵押權(quán)，可能并不需要再先辦理抵押權(quán)變更登記流程等。此前擔保法規(guī)定，對擔保方式?jīng)]有約定的，一律推定為連帶責任，但現(xiàn)在若沒有約定的，則被視為一般保證。如此相關不良資產(chǎn)處置機構(gòu)在獲得困境企業(yè)抵押資產(chǎn)處置權(quán)后，進行相關資產(chǎn)盤活操作會變得更加便捷。

在上海山田律師事務所執(zhí)行主任姚華看來，這些新政能否快速落地，得看地方政府與當?shù)厮痉C關的推進步伐。事實上，不良資產(chǎn)具有很強的地域化特征，不良資產(chǎn)處置的好與壞，風險化解的好與壞、快與慢，主要取決于機構(gòu)對當?shù)厝宋沫h(huán)境、司法環(huán)境、政企關系等方方面面的了解，是一項“接地氣”的工作。

“最理想的狀況，是不良資產(chǎn)處置機構(gòu)協(xié)助企業(yè)多集中一些力量開展自救、債權(quán)人多分擔一些債務壓力、貸款銀行多承擔一些削減額度、政府政策再突破一點，產(chǎn)業(yè)投資者多貢獻一些專業(yè)力量，從而多方合力拯救企業(yè)。”一家地方AMC副總經(jīng)理坦言。

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