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來源：不良資產(chǎn)頭條

2019年企業(yè)重整市場迅速擴大、企業(yè)破產(chǎn)制度不斷完善、破產(chǎn)審判大幅提升、破產(chǎn)投資的生態(tài)日益改善，對于各類金融機構(gòu)來說，破產(chǎn)重整企業(yè)投資機會日益清晰，投資邏輯逐漸成熟，本文旨在就金融機構(gòu)投資破產(chǎn)重整企業(yè)的常見“玩法”進行梳理與闡釋，并對其投資的內(nèi)在邏輯與注意事項進行剖析。

一、投資模式

增量型-共益?zhèn)鶆?wù)投資

對于已然失去正常融資能力的破產(chǎn)企業(yè)，“共益?zhèn)鶆?wù)”似乎成為了新增融資的僅有方式。金融機構(gòu)選擇這種方式介入，看重的主要是共益?zhèn)鶆?wù)“優(yōu)先”的性質(zhì)。

依據(jù)《物權(quán)法》：“破產(chǎn)財產(chǎn)在優(yōu)先清償破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆?wù)后，依照下列順序清償：（1）破產(chǎn)人所欠職工的工資和醫(yī)療、傷殘補助、撫恤費用，所欠的應(yīng)當(dāng)劃入職工個人賬戶的基本養(yǎng)老保險、基本醫(yī)療保險費用，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)支付給職工的補償金；（2）破產(chǎn)人欠繳的除前項規(guī)定以外的社會保險費用和破產(chǎn)人所欠稅款；（3）普通破產(chǎn)債權(quán)”。

可見，共益?zhèn)鶛?quán)對于絕大多數(shù)債權(quán)具有“優(yōu)先受償”的屬性；然而，遺憾的是抵（質(zhì)）押類型的擔(dān)保債權(quán)并不在共益?zhèn)鶛?quán)的法定優(yōu)先受償之列，相反依據(jù)《物權(quán)法》:“第一百零九條 對破產(chǎn)人的特定財產(chǎn)享有擔(dān)保權(quán)的權(quán)利人，對該特定財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。

實際上，當(dāng)企業(yè)重整失敗進入清算后，“抵（質(zhì)）押擔(dān)保債權(quán)”仍然優(yōu)先于“共益?zhèn)鶛?quán)”，而企業(yè)之所以淪至破產(chǎn)之境，絕大部分是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已置于抵（質(zhì)）押擔(dān)保之中，可見共益?zhèn)鶛?quán)投資本身并不具有“超級優(yōu)先權(quán)”的性質(zhì)，這也是共益?zhèn)鶛?quán)投資并未成為各類融機構(gòu)投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的主要原因。

實務(wù)操作中，金融機構(gòu)一般通過基金方式介入共益?zhèn)鶛?quán)投資，投資標(biāo)的企業(yè)一般有兩種特征：

（1）存在可實現(xiàn)短期價值提升的資產(chǎn)，由升值部分為金融機構(gòu)提供回報支撐；

（2）企業(yè)存在可部分復(fù)產(chǎn)的板塊，以經(jīng)營現(xiàn)金流支撐共益?zhèn)鶆?wù)投資。

在前述兩種情形任一實現(xiàn)后，金融機構(gòu)則通過風(fēng)控鎖死收益，并利用《破產(chǎn)法》“第四十三條破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆?wù)由債務(wù)人財產(chǎn)隨時清償”賦予共益?zhèn)鶛?quán)隨時清償?shù)奶匦裕瑢崿F(xiàn)安全退出。

下面就以最為典型的房地產(chǎn)行業(yè)為例進行說明：

房地產(chǎn)行業(yè)中存在共益?zhèn)鶛?quán)投資的標(biāo)的一般是開發(fā)商因資金周轉(zhuǎn)不利，導(dǎo)致尚未開發(fā)完成的爛尾樓出現(xiàn)，金融機構(gòu)依據(jù)《破產(chǎn)法》：“第四十二條 （四）為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)而應(yīng)支付的勞動報酬和社會保險費用以及由此產(chǎn)生的其他債務(wù)”以共益?zhèn)鶛?quán)的方式介入，在短期內(nèi)實現(xiàn)爛尾樓復(fù)工、預(yù)售、回現(xiàn)、退出。

如前所述，開發(fā)商擁有的在建工程或土地一般存在抵押，在這種情況下“后續(xù)風(fēng)控”則成為了投資成敗的重中之重：

（1）介入前：在存在物權(quán)擔(dān)保的情況下，實現(xiàn)共益?zhèn)鶆?wù) “超級優(yōu)先”的方式只能通過法院裁生效的重整計劃。

金融機構(gòu)需要在重整計劃中對共益?zhèn)鶛?quán)進行約定，主要體現(xiàn)在兩方面：一是利息約定:“xxxx融資借款xx萬元，以年化xx%支付利息,若未按期償付則以日/XX%支付違約金，借款期限XX年，前述借款的相應(yīng)利息、罰息等均按照實際期限計算，不因破產(chǎn)而停息”;二是優(yōu)先性的約定：“前款約定的借款及由此產(chǎn)生的利息、罰息列為共益?zhèn)鶆?wù)與破產(chǎn)費用在同一順位，在企業(yè)破產(chǎn)清算中優(yōu)先于購房戶債權(quán)、建設(shè)工程債權(quán)、有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)、稅款、職工工資等債權(quán)受償”。

（2）重整中：因共益?zhèn)鶛?quán)投資介入的板塊還依然是企業(yè)相對正常，能產(chǎn)生正向現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，故實際上與普通地產(chǎn)類投資的投后管控基本一致，只是多出一個破產(chǎn)管理人對企業(yè)進行監(jiān)控，但金融機構(gòu)依然需要通過章、證、照監(jiān)管，派駐董事、財務(wù)總監(jiān)等方式對關(guān)鍵流程進行審批，對在建工程后續(xù)建設(shè)進行監(jiān)控，確保資金流向、回籠與投資目的相匹配。

（3）退出：房地產(chǎn)類共益?zhèn)鶛?quán)退出一般通過銷售回款，需要特別注意的是，因存在其他債權(quán)組，因此需要對銷售回款分配方式進行約定，較為常見的一是通過在預(yù)留一定比例的運營資金后，回款首先由破產(chǎn)費用與共益?zhèn)鶛?quán)投資方進行分配，再按照其他債權(quán)優(yōu)先順序分配；另一種則加入抵押權(quán)人，與其按照比例首先分配銷售回款，而這也是一種爭取物權(quán)擔(dān)保債權(quán)組支持的方式。

存量型-破產(chǎn)債權(quán)投資

因破產(chǎn)企業(yè)往往以失去造血能力，故金融機構(gòu)在進行破產(chǎn)債權(quán)投資時，一般會引入產(chǎn)業(yè)投資者共同入局，產(chǎn)業(yè)投資者負責(zé)實質(zhì)性企業(yè)整合，而金融機構(gòu)則負責(zé)推動破產(chǎn)重組計劃順利達成，共同盤活企業(yè)。對于破產(chǎn)債權(quán)投資的方式一般存在兩種：

（1）收購破產(chǎn)債權(quán)。破產(chǎn)債權(quán)收購是一種對于企業(yè)存量債權(quán)的購買行為，其優(yōu)勢在于保持原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的穩(wěn)定性，債權(quán)項下的擔(dān)保權(quán)利可直接承繼；

但其劣勢在于存量破產(chǎn)債權(quán)受到《破產(chǎn)法》“附利息的債權(quán)自破產(chǎn)申請受理時起停止計息”的調(diào)整，無法在重整期間計息，對于金融機構(gòu)來說，若重組失敗，金融機構(gòu)的盈利空間僅限于債權(quán)折扣，但優(yōu)質(zhì)的附帶抵（質(zhì)）押的擔(dān)保類債權(quán)即便進入清算程序也將全額受償，因此金融機構(gòu)難以對其進行打折收購。

因此破產(chǎn)債權(quán)收購的目的主要在于推動企業(yè)破產(chǎn)重整計劃順利通過，實踐中金融機構(gòu)一般依據(jù)重整計劃各組表決通過率、債權(quán)受償比例、債權(quán)人溝通配合程度，決定破產(chǎn)債權(quán)收購計劃。

（2）代償后重組。代償后重組的形式，是指代替破產(chǎn)企業(yè)償還存量債權(quán)，再以代償后形成的新債權(quán)與破產(chǎn)企業(yè)進行債權(quán)重組，該種方式一般是依據(jù)重整計劃實施的，其優(yōu)勢在可重新合理分配抵押物，且可與破產(chǎn)管理人重新簽訂合同，對重組債務(wù)約定利息，創(chuàng)造盈利空間。

而前述債權(quán)收購或代償僅為鋪墊，其目的在于通過“重整計劃”對于破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)進行“再分配”，配合產(chǎn)業(yè)投資者進行取得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，主要有如下兩種方式：

（1）與產(chǎn)業(yè)投資者分別持有資產(chǎn)，金融機構(gòu)持有債權(quán)類資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)投資者作為獨立的重整方介入重整計劃，持有經(jīng)營性資產(chǎn)，該種方式一般出于風(fēng)控考慮，由產(chǎn)業(yè)投資者進行擔(dān)保，金融機構(gòu)在重整成功后逐步退出；若重整失敗則按比例受償，并由擔(dān)保方--產(chǎn)業(yè)投資者兜底，最終實現(xiàn)退出。

（2）與產(chǎn)業(yè)投資者共同出資建立SPV收購債權(quán)與資產(chǎn)，并由產(chǎn)業(yè)投資者按約定回購SPV份額。這種模式由SPV同時作為破產(chǎn)債權(quán)收購、代償及經(jīng)營性資產(chǎn)過戶的主體，而金融機構(gòu)與產(chǎn)業(yè)投資者作為共同出資人按約定分別持有SPV份額，最后由產(chǎn)業(yè)投資者按約定以一定溢價回購金融機構(gòu)持有的份額，實現(xiàn)退出。

二、特別關(guān)注

利用“預(yù)重整”制度

不管金融機構(gòu)選擇以何種方式介入，均應(yīng)盡量利用“預(yù)重整階段”介入。

雖然“預(yù)重整模式”目前尚沒有詳細的操作規(guī)范，但最高人民法院于2018年3月正式發(fā)布了《全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀要》，其中第二十二條表示：“在企業(yè)進入重整程序之前，可以先由債權(quán)人與債務(wù)人、出資人等利害關(guān)系人通過庭外商業(yè)談判，擬定重組方案。重整程序啟動后，可以重組方案為依據(jù)擬定重整計劃草案提交人民法院依法審查批準(zhǔn)”。

該會議紀要對“預(yù)重整制度”的庭外重組的模式進行了肯定，并就庭外重組與庭內(nèi)重整的銜接進行了規(guī)定。

從廣東省深圳市福昌電子破產(chǎn)重整案、浙江省溫州市吉爾達破產(chǎn)重整案、北京市“兩網(wǎng)公司”暨京中興公司破產(chǎn)重整案等采用“預(yù)重組方式”介入的情況來看，由于未進入法定的破產(chǎn)重整程序，“預(yù)重整”為企業(yè)破產(chǎn)重組創(chuàng)造“緩沖器”作用,有利于降低重整的成本，提升重整的質(zhì)量。

對于金融機構(gòu)來說，預(yù)重整制度則具有更加實質(zhì)性的意義：

（1）依據(jù)《破產(chǎn)法》：“債務(wù)人或者管理人應(yīng)當(dāng)自人民法院裁定債務(wù)人重整之日起六個月內(nèi)，同時向人民法院和債權(quán)人會議提交重整計劃草案。前款規(guī)定的期限屆滿，經(jīng)債務(wù)人或者管理人請求，有正當(dāng)理由的，人民法院可以裁定延期三個月。債務(wù)人或者管理人未按期提出重整計劃草案的，人民法院應(yīng)當(dāng)裁定終止重整程序，并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)”。而“預(yù)重整”模式因為進入物權(quán)法的調(diào)整范圍，不受前款限制，拓寬了可以利用的時間長度；

（2）更為重要的是正式重整計劃可以依據(jù)預(yù)重整的“重組方案”制定并提交審議，這將會為金融機構(gòu)提早鎖定投資方案，避免進入正式程后出現(xiàn)第三者攪局，增加成本，甚至投資失敗。

充分借助政府的力量

出現(xiàn)大型企業(yè)的破產(chǎn)，當(dāng)?shù)卣话憬惶貏e關(guān)注，金融機構(gòu)應(yīng)該合理利用政府對于當(dāng)?shù)刂匾髽I(yè)的保護，盡量將政府拉入重整方案并利用政府的資源與力量：

（1）在斬斷企業(yè)擔(dān)保圈中，平衡其他金融機構(gòu)利益，壓低受償比例，減少投資成本；

（2）引入政府旗下?lián)９具M行兜底，增加風(fēng)控手段；

（3）與政府部門共同處置組建“救助基金”，增加安全墊；

（4）爭取政策支撐。

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