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來源：不良資產(chǎn)評道    

如今我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，確實(shí)為企業(yè)的生存與發(fā)展提供了越來越大的空間，但也使企業(yè)之間的競爭越來越激烈。近幾年來，我國有許多企業(yè)在發(fā)展中，遇到債務(wù)重組問題，使企業(yè)的運(yùn)營陷入困境，債務(wù)重組問題的解決迫在眉睫，也越來越引起人們重視。

債務(wù)重組問題的解決，是企業(yè)的一次大手術(shù)，能使企業(yè)減輕負(fù)擔(dān)，逐步以良好健康的狀態(tài)發(fā)展起來。在實(shí)踐中，就以下的幾種債務(wù)重組方案簡單說明。同時(shí)配上三九集團(tuán)的重組案例分析便于更好的理解這個(gè)問題。

1  債務(wù)與資產(chǎn)同時(shí)剝離或置換

將債務(wù)與相關(guān)資產(chǎn)捆綁同時(shí)與另一方進(jìn)行置換是最為常用的債務(wù)解決方案之一，尤其是對于那些原業(yè)務(wù)經(jīng)營難有起色的公司。這種方法常見于企業(yè)買殼上市、公司業(yè)務(wù)完全改變的操作中，公司對部分資產(chǎn)連同債務(wù)進(jìn)行置換的案例也有，但總體上屬于少數(shù)，而且大多數(shù)靠與大股東的關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)。

從理論上來說，債務(wù)與資產(chǎn)同時(shí)剝離或置換是一種操作較為簡便的解決方案：整體置換，新進(jìn)入的資產(chǎn)，公司債務(wù)問題徹底解決，不存在日后糾纏不清的遺留事項(xiàng)，上市公司幾乎成為一個(gè)全新的業(yè)務(wù)主體，財(cái)務(wù)狀況發(fā)生根本改變，財(cái)務(wù)質(zhì)量通常大大提高；部分置換，關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)使得此間協(xié)商、操作的過程更為簡易，但往往只能短期改善公司的賬面財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)質(zhì)量，公司本質(zhì)難有改變。

在以往實(shí)際運(yùn)作中，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境的特殊性，上市公司大股東的國有性質(zhì)，以及公司對當(dāng)?shù)乩婢哂休^大影響力等一些非經(jīng)濟(jì)因素，往往成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的制約因素。不過，可以預(yù)見，隨著政策環(huán)境的改變、市場化程度的提高，這些非經(jīng)濟(jì)因素的影響必將呈弱化趨勢，甚至在某種程度上對股權(quán)轉(zhuǎn)讓起到一定的促進(jìn)作用。

2  擔(dān)保責(zé)任和債務(wù)的轉(zhuǎn)移

理論上說，為任何企業(yè)提供擔(dān)保都具有潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，都有造成直接承擔(dān)債務(wù)的可能。當(dāng)被擔(dān)保方到期無力償還債務(wù)時(shí)，就會造成擔(dān)保方的債務(wù)問題，此時(shí)作為擔(dān)保方的上市公司要么直接償還，要么只能轉(zhuǎn)移擔(dān)保責(zé)任。

擔(dān)保責(zé)任和債務(wù)轉(zhuǎn)移的三個(gè)必要條件：一、債權(quán)人同意；二、能夠找到具備清償能力的擔(dān)保和債務(wù)承接人；三、承接人愿意承接擔(dān)保責(zé)任和債務(wù)。由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)方面的特殊性，上述擔(dān)保責(zé)任和債務(wù)的承接人往往就是與上市公司有密切利益關(guān)系的大股東。

3  以資產(chǎn)或股權(quán)抵償

對于負(fù)債累累而又缺乏資金的上市公司而言，變賣旗下的資產(chǎn)或者持有的子公司股權(quán)，即可獲得一定數(shù)額的資金用于償債，由于此種辦法適用于各種債權(quán)人和各種債務(wù)，因此是處理債務(wù)問題的最常見辦法，目前在我國被廣泛應(yīng)用。

另外，如果能夠獲得債權(quán)方的同意，債務(wù)人還可以直接用股權(quán)或者資產(chǎn)向債權(quán)方抵償。通常，能夠用于直接抵償?shù)墓蓹?quán)與資產(chǎn)都是上市公司較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，而債權(quán)人則以企業(yè)居多。

另外，房地產(chǎn)公司或者擁有房地產(chǎn)類資產(chǎn)的企業(yè)，在以這類辦法主導(dǎo)進(jìn)行的債務(wù)重組中具有一定優(yōu)勢。

4  折價(jià)以現(xiàn)金買斷

這種方法就是債務(wù)雙方通過協(xié)商，對債務(wù)總額進(jìn)行一定比例的折價(jià)，而后債務(wù)方按照商定的付款方式和日程買斷所有債務(wù)和連帶責(zé)任，結(jié)清債權(quán)債務(wù)關(guān)系。這種情況下，付款方式大多是以現(xiàn)金一次性支付，或者在一個(gè)較短的時(shí)間內(nèi)以現(xiàn)金分次支付，以體現(xiàn)債務(wù)的快速解決。此方案的核心要義就是以“金額換效率”。

這種債務(wù)解決方案，從絕對金額上看對雙方是不平等的：債權(quán)人承受了損失，而債務(wù)人得到了一定程度的債務(wù)減免。但是在國內(nèi)三角債普遍、企業(yè)負(fù)債沉重、不太可能按期全額償付的情況下，用較小的代價(jià)在短期內(nèi)結(jié)清債務(wù)取得現(xiàn)金，有利于提高這部分現(xiàn)金的使用效率，比長期拖欠更有利于債權(quán)人繼續(xù)日后的正常經(jīng)營和發(fā)展。

對于債務(wù)人，可能面臨短期的現(xiàn)金流壓力，但除了得到債務(wù)減免“收益”外，也有利于即時(shí)解決債務(wù)，維系正常的業(yè)務(wù)關(guān)系，使經(jīng)營得以持續(xù)。

能夠折價(jià)以現(xiàn)金買斷的債務(wù)大多數(shù)表現(xiàn)為公司與供應(yīng)商之間的應(yīng)付賬款，而且金額在其負(fù)債總額中也不占很大比重，否則債務(wù)人以現(xiàn)金支付的意愿或能力將大大降低——因?yàn)橥ǔ鶆?wù)人本身就嚴(yán)重缺乏短期支付能力。

5  債轉(zhuǎn)股

所謂債轉(zhuǎn)股，就是把債權(quán)人拉入企業(yè)，把其對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷ζ髽I(yè)的資本注入。通過債轉(zhuǎn)股，一方面減輕了企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)，另一方面，也使投資人的不良資產(chǎn)有望轉(zhuǎn)為良性資產(chǎn)。

近幾年，銀行與國有大中型企業(yè)間的債轉(zhuǎn)股工作，為許多企業(yè)解決了長期困擾其經(jīng)營活動的債務(wù)問題。

6  債務(wù)豁免

這種方法經(jīng)常用于國有控股上市公司債務(wù)問題的解決，主要針對逾期銀行貸款，之所以能夠操作是由于我國各主要商業(yè)銀行的國有控股性質(zhì)和政府部門的行政性干預(yù)。

由于逾期貸款通常會引起訴訟，因此這種方式成功的關(guān)鍵在于國有股東、上市公司、司法部門和銀行四者之間關(guān)系的有效協(xié)調(diào)。

7  三九集團(tuán)債務(wù)重組案例分析

▍三九集團(tuán)背景介紹

三九企業(yè)集團(tuán)是原國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會直接管理的國集團(tuán)以醫(yī)藥為主營業(yè)務(wù)，集團(tuán)組建于1991年12月，由原國家經(jīng)貿(mào)委、中國人民解放軍總后勤部批準(zhǔn)成立。三九醫(yī)藥股份有限公司（簡稱“三九醫(yī)藥”）是大型國有控股醫(yī)藥上市公司，前身為深圳南方制藥廠。

從 1996 年到 2001 年，三九出手購并了 140 多家地方企業(yè)，平均每一個(gè)月購并 2 家，其中承債式占 45%，控股式占 35%，托管式占 20%。在這種瘋狂購并中，在迅速擴(kuò)大公司規(guī)模的同時(shí)，已使得公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，并最終陷入了不得不進(jìn)行債務(wù)重組的困境。

▍三九集團(tuán)的債務(wù)重組之路

（一）企業(yè)的債務(wù)困境

截至 2003 年底，三九集團(tuán)及其下屬公司欠銀行 98 億元。三九集團(tuán)負(fù)債率過高。以三九醫(yī)藥為例，2006 年末其流動資產(chǎn)不到 64 億元，而其流動負(fù)債卻高達(dá) 51億元，流動比率僅為 1.26。三九集團(tuán)總資產(chǎn) 178 億，其中，固定資產(chǎn) 38 億，長期投資 40 億，兩項(xiàng)合并 78 億，僅約占總資產(chǎn)的 44%。三九集團(tuán)旗下的三九醫(yī)藥的季報(bào)顯示，其一季度主營業(yè)務(wù)收入及凈利潤均同比下降近 18%。三九集團(tuán)已經(jīng)陷入“資金緊缺，銀行逼債”的困境，經(jīng)營狀況不容樂觀，改制重組迫在眉睫。三九集團(tuán)內(nèi)部頻密的關(guān)聯(lián)交易也是銀行收縮貸款的重要原因。在 2001 被違規(guī)占用三九醫(yī)藥資金事件打斷了資金鏈條后，三九集團(tuán)近兩年資本運(yùn)作活動的規(guī)模雖然明顯縮小，但大量關(guān)聯(lián)交易仍然存在。

（二）債務(wù)重組方案

三九集團(tuán)因欠銀行債務(wù)高達(dá) 100 多億元難以為繼，從 2004 年起便著手重組，擬引進(jìn)戰(zhàn)略投資者挽救三九。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，三九企業(yè)集團(tuán)（深圳南方制藥廠）（以下簡稱“三九集團(tuán)”）及其下屬企業(yè)的20 家金融債權(quán)人組成三九集團(tuán)債權(quán)人委員會（以下簡稱“三九債委會”），同意對三九集團(tuán)的債務(wù)進(jìn)行重組。2004年9 月 26 日，三九醫(yī)藥股份有限公司（下稱“三九”）發(fā)布公告表示，此次三九方面將一次性向銀行償還 44.57 億元的債務(wù)，而該方案比此前業(yè)內(nèi)曾流傳的 43 億元的方案多出了 1.57 億元。

三九公告稱，本次重組債務(wù)包括三個(gè)部分，分別為三九集團(tuán)層面重組債務(wù)、三九層面重組債務(wù)以及三九宜工生化股份有限公司、深圳市三九醫(yī)藥連鎖股份有限公司及其控股的各級子公司重組債務(wù)。公告顯示，三九醫(yī)藥層面重組債務(wù)（截至債權(quán)債務(wù)核實(shí)日 2007 年 6 月 20 日）本金共計(jì)人民幣 35.9 億元；其中，三九醫(yī)藥因?qū)θ潘帢I(yè)部分債務(wù)及三九生化部分債務(wù)提供擔(dān)保而需要承擔(dān)連帶還款責(zé)任的債務(wù)本金共計(jì) 5.1 億元。債務(wù)重組協(xié)議生效日起一個(gè)月內(nèi)，債務(wù)人三九集團(tuán)及下屬企業(yè)、戰(zhàn)略投資者華潤(集團(tuán))有限公司、收購方新三九控股有限公司共同作為償付方，向債權(quán)人一次性全額支付人民幣約 45 億元，用以清償集團(tuán)和三九醫(yī)藥層面重組的債務(wù)本金、三九醫(yī)藥層面的欠息及訴訟費(fèi)。

債務(wù)重組后，三九醫(yī)藥預(yù)計(jì)負(fù)有不超過人民幣 6 億元的銀行借款。債權(quán)人同意，豁免所有三九醫(yī)藥層面重組債務(wù)相關(guān)的罰息及復(fù)利；解除三九醫(yī)藥對相關(guān)重組債務(wù)的擔(dān)保責(zé)任；解除所有與三九醫(yī)藥層面重組債務(wù)相關(guān)的抵押、質(zhì)押及查封、凍結(jié)，并對其提起的所有與重組債務(wù)相關(guān)的訴訟案件、仲裁案件及執(zhí)行案件予以撤訴或撤銷執(zhí)行申請。業(yè)內(nèi)人士指出，作為滬深兩市大股東占款第一大戶,三九的清欠方案與三九集團(tuán)的債務(wù)重組密切相關(guān)。截至 2006 年年底，三九集團(tuán)未清欠金額高達(dá) 37.4 億元，大抵相當(dāng)于三九資產(chǎn)總額的一半。

國務(wù)院國資委選擇了“內(nèi)部解決”———由華潤去重組三九。重組者和被重組者，同為國資委全資持有的“央屬企業(yè)”。三九醫(yī)藥作為三九集團(tuán)下屬核心企業(yè)，最后，由華潤集團(tuán)、新三九控股有限公司、三九集團(tuán)及其下屬企業(yè)在自債務(wù)重組協(xié)議生效日起 1 個(gè)月內(nèi)向債權(quán)人一次性全額支付人民幣 4，457，002，080 元，用以清償全部集團(tuán)層面和三九醫(yī)藥層面重組債務(wù)本金、三九醫(yī)藥層面欠息以及訴訟費(fèi)。華潤集團(tuán)獲得對三九集團(tuán)的戰(zhàn)略重組權(quán)后，在國家工商總局注冊成立了新三九控股，作為重組三九集團(tuán)的管理平臺。至此，三九集團(tuán)的債務(wù)重組最終得以完成。

▍債務(wù)重組前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

1.短期償債能力的具體分析

（1）由于流動負(fù)債在01-03年逐年增加，在04年雖然有所減少，但相比01年仍然增加了14億元，而流動資產(chǎn)01年相比04年卻減少了0.2億元，因此，流動比率由01年的1.62逐年降至04年1.16。10年相比04年，流動負(fù)債降幅達(dá)67.24%，雖然流動資產(chǎn)同樣下降，但由于下降幅度遠(yuǎn)低于流動負(fù)債，僅下降了37.18%，所以，流動比率由04年的1.16逐年增加到了10年的2.23。

10年流動資產(chǎn)較01年下降了38%，主要是其他應(yīng)收款及預(yù)付賬款下降幅度較大，分別下降了98%和80%，而貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款分別增長了32%和60%，而存貨相對基期略有增長，增長4%。

流動負(fù)債中，盡管應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、其他應(yīng)收款等項(xiàng)目，10年較01年都有較大幅度的增長，但由于短期借款較基期下降了99%，最終使流動負(fù)債整體下降了55%。從應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款的大幅度增長可看出，企業(yè)通過較好的利用商業(yè)信用融資從而減少企業(yè)的短期貸款，大幅度的降低了企業(yè)的融資成本，這從企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年下降并在10年降到-1445萬元也可看出。

（2）速動資產(chǎn)雖然增長了2.24%，但由于遠(yuǎn)低于流動負(fù)債34.04%的增長幅度，所以，速動比率同樣從01年的1.49逐年降至04年的1.09。10年相比04年，速動資產(chǎn)降幅為42.53%，同樣遠(yuǎn)低于流動負(fù)債的降幅，故速動比率也由04年的1.09逐年增加到10年的1.92

（3）由于現(xiàn)金等價(jià)物降幅達(dá)50.99%，而流動負(fù)債又大幅度增長，因此，現(xiàn)金比率也由01年的0.38降至04年的0.13。10年相比04年，現(xiàn)金等價(jià)物卻增長了169%，所以，現(xiàn)金比率也由04年的0.13逐年增加到04年的1.1。

2.短期償債能力總體分析

從上述分析可看出，三九集團(tuán)的短期償債能力從01年到04年雖趨于逐年下降狀態(tài)，但從04年到10年，由于企業(yè)積極償還短期借款，較好利用商業(yè)信用，使短期借款逐年下降，同時(shí)保持流動資產(chǎn)的合理結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)的短期償債能力又逐年增強(qiáng)。既便04年相比于01年，企業(yè)的流動比率、速動比率及現(xiàn)金比率均逐年下降，短期償債能力有所減弱，但企業(yè)的速動比率始終保持大于1，所以，從01年到10年，三九集團(tuán)的短期償債能力總體較強(qiáng)，不存在較大的無法償還短期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.長期償債能力總體分析

三九集團(tuán)01年-04年，資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，04年達(dá)到了68%，雖然較充分的利用了財(cái)務(wù)杠桿作用，但也為企業(yè)帶了較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是04年，企業(yè)當(dāng)年虧損7.2億元，而財(cái)務(wù)費(fèi)用支出達(dá)1.4億多元，利息支出無法得到有效保障04年以后，隨著企業(yè)逐步歸還長短期借款，使負(fù)債額爭劇下降，資產(chǎn)負(fù)債率也逐年下降，到10年，僅為27%，同時(shí)隨著企業(yè)盈利能力的不斷增強(qiáng)，利息保障倍數(shù)達(dá)到了70，企業(yè)償還債務(wù)的能力也大大增強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大為降低，幾乎不存在到期無法償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。但企業(yè)由于利用外部資金較少，財(cái)務(wù)杠桿的作用沒有充分發(fā)揮，一定程度上降低了企業(yè)的盈利能力，增加了企業(yè)的稅收成本及資金成本。

盈利能力是公司獲取利潤的能力，盈利是公司經(jīng)營的首要目標(biāo)，也是公司各利益主題關(guān)心的問題。盈利能力分析主要是針對公司正常經(jīng)營情況中所獲得的各種利潤額與一些相關(guān)指標(biāo)的比率來進(jìn)行分析。反映公司盈利能力的指標(biāo)主要有銷售利潤率和投資報(bào)酬率.

從上述分析可看出，三九集團(tuán)01-10年，企業(yè)的盈利水平除04年外，基本趨于穩(wěn)步增長。04年，由于成本費(fèi)用的大幅度增長，導(dǎo)致企業(yè)虧損達(dá)到驚人的7.2億元，04年后，企業(yè)努力控制費(fèi)用支出，尤其是管理費(fèi)用，05年較04年減少了4.4億元，下降57%，企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，之后，企業(yè)的盈利水平穩(wěn)步增長，資產(chǎn)收益率穩(wěn)步提高，每股收收益也由04年的-0.73穩(wěn)步增長到10年的每股0.87元，投資效益明顯。

▍三九集團(tuán)債務(wù)重組案例啟示

1.避免盲目多元化購入不良資產(chǎn)

三九集團(tuán)雖然號稱執(zhí)掌逾 200 億元總資產(chǎn)、擁有三家上市公司及超過 400家子公司，事實(shí)上已是一個(gè)長年陷入經(jīng)營乏力乃至最終失控、資不抵債的企業(yè)。三九集團(tuán)自 1990 年之后便再也沒有開發(fā)出一個(gè)成功的中藥產(chǎn)品，后來的十多年里，它一直靠三九胃泰及皮炎平等支撐著。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，三九在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的購并成功率高達(dá) 70%，而非醫(yī)藥行業(yè)則大半以失敗告終，擴(kuò)張之初，企業(yè)的負(fù)債率為 19%，到 1998 年時(shí)，負(fù)債率已經(jīng)高達(dá) 80%。銀行，地方政府的聯(lián)合作套，使三九在并購的過程中承擔(dān)了大量的潛藏的債務(wù)黑洞。三九輕視了被收購、兼并企業(yè)后續(xù)資產(chǎn)重組整合的難度。多元化帶來很多問題，管理層次過多，鏈條過長，行業(yè)覆蓋面過寬，主業(yè)過多，主輔不分，已經(jīng)嚴(yán)重影響了國有企業(yè)的資源配置效率，使整體競爭力明顯下降，不但無法分散風(fēng)險(xiǎn)，反而增加了風(fēng)險(xiǎn)。

2.國企融資需加強(qiáng)監(jiān)管 金融體制需配套改革

三九集團(tuán)作為一家大型國有企業(yè)，任何商業(yè)活動都代表了國有資本的利益，因而受到方方面面的關(guān)照和優(yōu)惠。個(gè)別銀行對三九集團(tuán)的貸款不計(jì)成本，任意降低貸款條件，導(dǎo)致三九的負(fù)債率越來越高。由此可見，銀行應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行貸款審查制度，分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，對國企、民企一視同仁。

3.通過債務(wù)重組 促進(jìn)國有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

隨著我國國有企業(yè)和金融體制改革的逐步深化以及市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，加快推進(jìn)和規(guī)范我國國有企業(yè)債務(wù)重組工作顯得越來越必要，重組方式也正在由主要依靠政府行政性主導(dǎo)向市場化運(yùn)作方式轉(zhuǎn)變。確立政府做主導(dǎo)，中央銀行，商業(yè)銀行，企業(yè)聯(lián)合運(yùn)作的模式。

國有企業(yè)債務(wù)重組的目標(biāo)，要從長遠(yuǎn)和戰(zhàn)略層面，統(tǒng)籌考慮債務(wù)重組各主體的利益，通過債務(wù)重組，促進(jìn)國有資本有進(jìn)有退、合理流動機(jī)制的建立，加快國有經(jīng)濟(jì)布局和國有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)一步發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)的控制力、影響力和帶動力；通過債務(wù)重組，化解債務(wù)危機(jī)，使國有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)降到一個(gè)合理水平，提高企業(yè)經(jīng)營效率；加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，改善公司治理結(jié)構(gòu)，使國有企業(yè)成為真正的市場主體；通過債務(wù)重組，降低國有金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)比率，促進(jìn)國有金融機(jī)構(gòu)的市場化轉(zhuǎn)型，提高競爭力，改善金融秩序和環(huán)境債務(wù)重組分別實(shí)施債務(wù)折讓、破產(chǎn)清算、引入戰(zhàn)略投資者，或者通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等措施，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)變現(xiàn)和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善。

國有企業(yè)債務(wù)重組，需要有一個(gè)良好的資本市場。通過資本市場，企業(yè)能籌集更多的資金，更重要的是企業(yè)能從資本市場上尋找新的投資者。因此，培育一個(gè)完善資本市場，是企業(yè)債務(wù)重組市場化的必要條件。通過資本市場來解決國有企業(yè)不良負(fù)債，需修正、完善，要使之能全面解決國有企業(yè)深層次的體制性弊端。國家作為出資者，創(chuàng)辦企業(yè)理應(yīng)注入資本金；企業(yè)創(chuàng)辦后應(yīng)建立資本補(bǔ)償機(jī)制，盡資本保全的義務(wù)。

出資者在企業(yè)正常存續(xù)期間，無權(quán)以任何形式抽走本應(yīng)作為企業(yè)資本補(bǔ)償和資本儲備的資金。這些該投未投、該補(bǔ)未補(bǔ)的體制性欠賬，事實(shí)上已通過各種方式形成了一批國有資產(chǎn)。因此，拿出一部分國有資產(chǎn)存量解決歷史欠賬是合理的，也是必需的。作為國有企業(yè)，其國有出資人是存在的，但卻有實(shí)際出資。對于三九集團(tuán)而言，國家不僅沒有出一分錢，而且也從未享受過債轉(zhuǎn)股、貼息貸款等優(yōu)惠政策。三九除了早年的 500 萬元貸款，軍方和國家都沒有給過投入。三九做到 200 億元的資產(chǎn)規(guī)模，全靠銀行貸款提供流動資金支持。

在這種特殊背景下，三九承擔(dān)了兼并眾多國企困難戶的職能卻沒有相應(yīng)的國家出資或政策作為補(bǔ)償。根據(jù)國家財(cái)政、國有銀行和國有企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，僅靠體制內(nèi)存量資源進(jìn)行調(diào)整的能力是非常有限的，然而完全有可能通過體制外注入來補(bǔ)充。在債務(wù)重組中，通過資本市場這一廣闊的動作空間，引入改革的增量，參與國有企業(yè)存量的調(diào)整與重構(gòu)，對于非國有企業(yè)來說，不僅具備實(shí)際參與重組的企業(yè)實(shí)力，而且具有以此壯大自身規(guī)模的強(qiáng)烈沖動。通過資本市場各種直接融資的方式，彌補(bǔ)國有企業(yè)存量調(diào)整的現(xiàn)實(shí)缺口，既無需增加國家財(cái)政的負(fù)擔(dān)，又分散了國有銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；在非國有企業(yè)增量投入、獲取收益的同時(shí)，國有資產(chǎn)也隨之增值，國有企業(yè)也因此獲得了重新發(fā)展的機(jī)會。

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