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2022-01-03
來(lái)源：資產(chǎn)眾籌
十年前，“不良資產(chǎn)”還僅僅局限于銀行、四大AMC、法院、交易所以及部分律所、拍賣行等互相之間形成的密閉空間里，從事這個(gè)行業(yè)（如果稱其為行業(yè)的話）的人員鳳毛麟角。依托不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，四大AMC從金融的“清道夫”變成如今的“高富帥”，即使這樣的勵(lì)志故事也并不為人熟知。
但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行，尤其是銀行不良率節(jié)節(jié)攀升的背景下，“不良資產(chǎn)”突然之間被各路資本所追捧，成為街頭巷尾的熱詞。不論是官方重啟不良資產(chǎn)證券化，還是允許銀行對(duì)債務(wù)人企業(yè)實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”措施，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)蔓延至金融體系已是不爭(zhēng)事實(shí)。不過(guò)，在社會(huì)資本流動(dòng)性過(guò)剩和“互聯(lián)網(wǎng)+”的推波助瀾之下，“不良資產(chǎn)”被騰挪轉(zhuǎn)移、張冠李戴、改旗易幟，亂花漸欲迷人眼，也真是讓人醉了。
什么是不良資產(chǎn)？
首先，不良資產(chǎn)與國(guó)有企業(yè)改革密不可分，可以說(shuō)是國(guó)企改革的副產(chǎn)品。每一次國(guó)企改革，都意味大量企業(yè)的重組、改制，甚至倒閉、破產(chǎn)，而作為主要輸血方的國(guó)有銀行，必然承受其余震。尤其值得注意的是，第二次（1985-1992年）和第三次國(guó)企改革（1993-2002年），允許國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)和“抓大放小”，一大批經(jīng)營(yíng)不善、資不抵債的中小企業(yè)倒閉，受此拖累，國(guó)有銀行的不良貸款率曾一度高達(dá)30%（2003年左右），被西方國(guó)家稱之為技術(shù)性破產(chǎn)。
其次，不良資產(chǎn)四個(gè)字最早的出處是在1995年前后，人民銀行系統(tǒng)及部分高?？蒲腥藛T在相關(guān)的媒體和期刊中，將原貸款四級(jí)分類下的呆滯和呆賬兩類信貸資產(chǎn)統(tǒng)稱為“不良資產(chǎn)”。相對(duì)官方的界定，應(yīng)該是2001年人行下發(fā)的《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類指導(dǎo)原則》，其把次級(jí)、可疑和損失三類合稱為不良貸款。不良貸款也隨即被認(rèn)為是不良資產(chǎn)的主要組成部分。即便如此，“不良資產(chǎn)”這個(gè)詞也沒(méi)有特別明確的法律界定。
由于不良資產(chǎn)的概念最早源于銀行信貸資產(chǎn)，尤其是隨著1999年前后四大國(guó)有銀行改制上市，不良貸款的剝離和四大金融資產(chǎn)管理公司的成立，讓“不良資產(chǎn)”這四個(gè)字第一次走進(jìn)公眾視野，成為了等同于AMC的一個(gè)標(biāo)簽。
在這之后，隨著國(guó)企改革的深入，不良資產(chǎn)的范圍也逐漸從銀行和AMC領(lǐng)域擴(kuò)展到國(guó)有企業(yè)。從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)角度出發(fā)，很多國(guó)有企業(yè)的“資產(chǎn)損失”，也被稱之為不良資產(chǎn)，尤其是國(guó)企股份制改革如火如荼的2003-2007年之間。
而目前，銀行的不良貸款攀升和國(guó)有企業(yè)的問(wèn)題資產(chǎn)增多。不良資產(chǎn)的范圍再次被擴(kuò)大化，這就是民間的“問(wèn)題資產(chǎn)”，包括民間借貸、擔(dān)保、典當(dāng)、寄售形成的問(wèn)題資產(chǎn)以及互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)形成的壞賬。而操作這類民間資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)也在試圖尋求“正名”，與金融不良資產(chǎn)劃定上等號(hào)。
綜上所述，如果確實(shí)需要分類的話，可以按照資產(chǎn)來(lái)源對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行一個(gè)勉強(qiáng)的分類：
1.銀行不良資產(chǎn)：專指銀行不良債權(quán)、不良信貸；
2.非銀類金融不良資產(chǎn)：信托、證券、租賃、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)收益權(quán)資產(chǎn)；
3.國(guó)有企業(yè)不良資產(chǎn)；應(yīng)收賬款、抵押資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)等；
4.民間不良資產(chǎn)：擔(dān)保、典當(dāng)、寄售、P2P以及個(gè)人形成的急于變現(xiàn)資產(chǎn)。
這四類資產(chǎn)的特點(diǎn)和屬性不完全相同，尤其是前三類與第四類，在具體的處置手段、交易模式、法律認(rèn)定等方面有著非常大的區(qū)別。因此，無(wú)論不良資產(chǎn)的內(nèi)涵和外被如何擴(kuò)大化，如何被嫁接上各種時(shí)髦熱詞，一定要區(qū)別資產(chǎn)的來(lái)源和性質(zhì)，否則很有可能被誤導(dǎo)。
不良資產(chǎn)，贏在何處？
不良資產(chǎn)（我們這里延續(xù)第一篇的界定，僅指銀行的不良信貸資產(chǎn)）在國(guó)外也叫問(wèn)題資產(chǎn)、有毒資產(chǎn)、受壓資產(chǎn)等。無(wú)論何種稱謂，都有特定的投資價(jià)值。不良資產(chǎn)價(jià)值的理論收益區(qū)間
理論成本：主要是收購(gòu)成本、財(cái)務(wù)成本和各項(xiàng)管理費(fèi)用等
理論收益：賬面本息價(jià)值、二次開發(fā)價(jià)值
案例投資成功：假設(shè)某資產(chǎn)包賬面本金1億元，賬面利息5000萬(wàn)，某投資人按照本金3折收購(gòu)，收購(gòu)成本為3000萬(wàn)元，處置期間全部費(fèi)用1000萬(wàn)元。則理論上，如果全部回收的話，該資產(chǎn)包可回收資金上限是15000萬(wàn)元，最終投資收益率為367%（不考慮處置時(shí)間）。
假設(shè)存在二次開發(fā)機(jī)會(huì)，比如債轉(zhuǎn)股后股權(quán)價(jià)值有升值空間，15000萬(wàn)元債權(quán)轉(zhuǎn)換為15000萬(wàn)元股權(quán)（按照1：1轉(zhuǎn)化）。未來(lái)股權(quán)市價(jià)升值的倍數(shù)為n的話，最終投資收益率就是n*367%。
投資失敗：假設(shè)全部虧損，則虧損額度就是3000+1000=4000萬(wàn)元。 因此，該案例中不良資產(chǎn)投資理論收益區(qū)間為（-4000，n*15000）
結(jié)論：贏了通吃，輸了肉不疼。
然而要攀登上價(jià)值的峰頂，需要破解八個(gè)難題：
挑戰(zhàn)1：冰棍效應(yīng)
不良資產(chǎn)中大多數(shù)是關(guān)停倒閉、破產(chǎn)或者訴訟的債務(wù)人，處置時(shí)間越久，償債能力越差，因此整體回收的可能性較低。
挑戰(zhàn)2：二八法則
能夠進(jìn)入不良資產(chǎn)范圍的都是銀行列入五級(jí)分類中后三類，尤其是損失類占比較高，基本上可以占到一個(gè)資產(chǎn)包賬面價(jià)值總額的80%以上，所以能夠有希望回收的次級(jí)類或可疑類占比不到20%，甚至更低。
挑戰(zhàn)3：受壓環(huán)境
不良資產(chǎn)中有少部分抵質(zhì)押資產(chǎn)或者債務(wù)人是因?yàn)樾袠I(yè)環(huán)境或者整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行造成流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)價(jià)值走低，而出現(xiàn)償債能力問(wèn)題，但是收購(gòu)后短期內(nèi)如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒(méi)有得到改善，而是繼續(xù)處于下行空間，則很可能進(jìn)一步降低處置回收的可能性。
挑戰(zhàn)4：供求錯(cuò)配
存在兩種收購(gòu)行為，一種是簡(jiǎn)單買斷式收購(gòu)，再處置轉(zhuǎn)讓，一種選擇性收購(gòu)。前者買斷后再尋找下家，收購(gòu)方可能無(wú)法對(duì)資產(chǎn)包進(jìn)行深度價(jià)值挖掘和開發(fā)，無(wú)形中增加了資產(chǎn)包的成本。對(duì)于第二類的話，可能會(huì)做到與市場(chǎng)需求的匹配。
挑戰(zhàn)5：有限信息
不良資產(chǎn)存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱，尤其是資產(chǎn)線索，甚至要?jiǎng)訂T經(jīng)偵、刑偵的力量，這類價(jià)值信息被封鎖在非常狹窄的空間里，獲得這樣的信息途徑極其有限。
挑戰(zhàn)6：社會(huì)關(guān)系
不良資產(chǎn)無(wú)法通過(guò)正常的商務(wù)談判途徑和正常的企業(yè)還款途徑解決，而是要?jiǎng)佑冒ǚ稍趦?nèi)的多種手段，要依靠法院、律師、工商、稅務(wù)、甚至地方政府的資源，而誰(shuí)能掌握和動(dòng)用這些資源誰(shuí)就可能在處置上有所斬獲。
挑戰(zhàn)7：地緣優(yōu)勢(shì)
不良資產(chǎn)有著非常強(qiáng)的地域特點(diǎn)。且很多資產(chǎn)包中存在聯(lián)保、共保、合保以及多頭借款的情況，借款人、擔(dān)保人之間往往處于同一產(chǎn)業(yè)鏈或者為同一實(shí)際控制人，很多債權(quán)都屬于當(dāng)?shù)匾粋€(gè)行業(yè)，關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜。外地的處置力量很難短期介入，必須要依靠當(dāng)?shù)氐牧α俊?br style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box; overflow-wrap: break-word !important; user-select: text; -webkit-user-drag: none;"/>
挑戰(zhàn)8：機(jī)會(huì)成本
處置不良資產(chǎn)中存在較高的時(shí)間成本、資金成本、管理成本、潛在其他高收益項(xiàng)目投資成本。投資者很可能堅(jiān)持不到淘沙見金的時(shí)刻就選擇放棄，而這種放棄很可能意味著失敗，也可能是有效止虧，因?yàn)檎l(shuí)也不知道沙里是否是爛泥。
其實(shí)，無(wú)論是沙里淘金也好，還是海底撈也罷。不良資產(chǎn)的價(jià)值在于交易對(duì)手的錯(cuò)誤和市場(chǎng)的錯(cuò)誤，給了撿陋抄底的機(jī)會(huì)。如果海底撈小分隊(duì)能撈起最肥的那片肉-多數(shù)債權(quán)和控制權(quán)；蘸以飽滿的醬汁-增添管理專家使項(xiàng)目起死回生，市場(chǎng)估值提升；再將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，入口、咀嚼、下咽，肚飽腰圓，盆滿缽滿…這將是多么美妙的一場(chǎng)火鍋之旅啊。
你站在橋上看風(fēng)景，看風(fēng)景的人在樓上看你。明月裝飾了你的窗子，你裝飾了別人的夢(mèng)。
債轉(zhuǎn)股重啟，AMC何去何從？
時(shí)隔十七年，債轉(zhuǎn)股被國(guó)家重新提到議事日程，據(jù)報(bào)道，國(guó)家或?qū)⒂?月份正式推動(dòng)規(guī)模約1萬(wàn)億的債轉(zhuǎn)股計(jì)劃，這份計(jì)劃的名單上，主要對(duì)象則為有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)困難的國(guó)有企業(yè)。而本次實(shí)施債轉(zhuǎn)股的主體是國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)銀行、工商銀行等首批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。
一、 AMC在上一輪債轉(zhuǎn)股中的表現(xiàn)
對(duì)于債轉(zhuǎn)股，AMC（僅指四大資產(chǎn)管理公司）并不陌生，早在上個(gè)世紀(jì)九十年代末，AMC成立之初，政策性債轉(zhuǎn)股就是AMC重要的不良資產(chǎn)處置手段?！督鹑谫Y產(chǎn)管理?xiàng)l例》明確把債轉(zhuǎn)股和階段性持股列入AMC的營(yíng)業(yè)范圍。
國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委推薦規(guī)模內(nèi)債轉(zhuǎn)股企業(yè)580戶、債轉(zhuǎn)股金額4050億元。時(shí)至今日，四大資產(chǎn)管理公司手中仍持有一些當(dāng)時(shí)留下的股權(quán)未能處置變現(xiàn)，其中不少是難以處置、無(wú)人愿意接盤的。以華融資產(chǎn)為例，1999年參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)達(dá)281家，截至2015年底，華融仍持有其中的217家，占比高達(dá)70%，賬面價(jià)值合計(jì)為242億元，其中上市企業(yè)賬面資產(chǎn)占比為54%（2012年為40.56%）。信達(dá)資產(chǎn)2015年持有183戶，比2012年減少72戶，2015年處置戶數(shù)41戶，賬面價(jià)值總額387億元（2012年為482億元），其中上市企業(yè)賬面價(jià)值合計(jì)占比為18.35%（2012年為24.43%）?？梢姡蟛糠謧D(zhuǎn)股企業(yè)尚未有效退出，但是華融資產(chǎn)持有的上市企業(yè)股權(quán)資產(chǎn)比例遠(yuǎn)高于信達(dá)資產(chǎn)。
二、本次債轉(zhuǎn)股對(duì)AMC的影響
當(dāng)前債轉(zhuǎn)股所處的大環(huán)境與十幾年前已大為不同。如果前一輪是政府主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股，那么本輪債轉(zhuǎn)股則可能或更多的體現(xiàn)為市場(chǎng)推動(dòng)、社會(huì)資本廣泛參與的經(jīng)濟(jì)行為，這比AMC單純的處置不良資產(chǎn)更值得玩味。因此，如果本次債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)名單中，AMC無(wú)緣參與的話，那么對(duì)AMC而言不利影響主要有三個(gè)：
（1）擠出效應(yīng)如果本次債轉(zhuǎn)股全部以銀行為主體，那么勢(shì)必對(duì)AMC的市場(chǎng)空間造成擠壓。實(shí)質(zhì)上，目前銀行對(duì)于AMC參與債轉(zhuǎn)股的態(tài)度是比較排斥的。銀行從轉(zhuǎn)型發(fā)展角度出發(fā)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)實(shí)現(xiàn)向混合經(jīng)營(yíng)、兼具投行職能、壟斷信貸市場(chǎng)向綜合金融方向轉(zhuǎn)變。這恰恰是AMC的成長(zhǎng)軌跡。因此在這個(gè)領(lǐng)域，二者可能存在競(jìng)爭(zhēng)替代關(guān)系。
（2）逆向選擇本輪債轉(zhuǎn)股以銀行為主體可能性較大，使銀行對(duì)轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的議價(jià)能力相對(duì)上升，極有可能將前景較好的企業(yè)自行轉(zhuǎn)股，而將回收困難較大的債權(quán)向AMC剝離，對(duì)AMC的運(yùn)作能力提出了挑戰(zhàn)。若收購(gòu)過(guò)多不良而難以退出，會(huì)導(dǎo)致AMC資金流動(dòng)性進(jìn)一步吃緊，甚至無(wú)法支付自身財(cái)務(wù)費(fèi)用。
（3）利益沖突對(duì)于同一債務(wù)人（擬轉(zhuǎn)股企業(yè)），銀行擬通過(guò)債轉(zhuǎn)股成為股東，希望通過(guò)減輕企業(yè)還本付息壓力、完善治理結(jié)構(gòu)，幫助企業(yè)經(jīng)營(yíng)脫困，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值層面的退出渠道，但是對(duì)于作為債權(quán)人的AMC可能面臨著短期處置變現(xiàn)的壓力，對(duì)債務(wù)人有著強(qiáng)烈的清償訴求，這與銀行的動(dòng)機(jī)直接沖突。
如果AMC能夠參與到本次工作中，則有利影響表現(xiàn)為：
（1）AMC可發(fā)揮自身多年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，AMC目前均為金控格局，擁有綜合金融牌照和資本運(yùn)作能力，通過(guò)債轉(zhuǎn)股后的債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離、并購(gòu)融資等手段，可能會(huì)提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值，有利于AMC以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出。
（2）在與債權(quán)銀行持有同一債務(wù)人企業(yè)的情況下，如果部分存量商業(yè)性收購(gòu)債務(wù)若符合本輪債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)選擇，將提高這些債務(wù)企業(yè)的償債能力，有利于AMC部分債務(wù)的短期回收。
當(dāng)然，即使參與到本輪債轉(zhuǎn)股中，問(wèn)題也十分明顯，鑒于過(guò)去AMC持股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，有如下問(wèn)題需要解決：
Q1：如何保障股權(quán)退出渠道的暢通和落地；
Q2：如何協(xié)調(diào)與銀行等新股東的訴求與利益；
Q3: 如何發(fā)揮AMC對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的積極作用；
Q4：對(duì)于所謂“有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)困難”如何篩選，區(qū)分是屬于行業(yè)周期還是經(jīng)濟(jì)周期。
本輪債轉(zhuǎn)股無(wú)論入選企業(yè)是哪些，有哪些機(jī)構(gòu)參與工作，勢(shì)必是銀行、AMC、債務(wù)人及其原有股東、主管單位之間的權(quán)益博弈過(guò)程。單方面滿足一家利益很難取得實(shí)質(zhì)效果，因此需要“聯(lián)合共治”，即使是銀行主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股，在轉(zhuǎn)股交易結(jié)構(gòu)安排、各方利益分配、企業(yè)內(nèi)部治理以及退出渠道等方面也需要得到相關(guān)各方的支持配合。
不良資產(chǎn)的估值到底有多難
不良資產(chǎn)的估值是世界性難題。根據(jù)項(xiàng)目具體情況和委托方的要求，不良資產(chǎn)估值的對(duì)象可能是債權(quán)資產(chǎn)，也可能是用以實(shí)現(xiàn)債權(quán)清償權(quán)利的實(shí)物類資產(chǎn)、股權(quán)類資產(chǎn)或其他資產(chǎn)。股權(quán)資產(chǎn)和實(shí)物類資產(chǎn)的評(píng)估有比較完整的評(píng)估體系和估值技術(shù)，但對(duì)于債權(quán)評(píng)估就相對(duì)比較困難，沒(méi)有成熟可靠的估值方法。
尤其是對(duì)于不良資產(chǎn)包，由于資產(chǎn)包涉及到債權(quán)筆數(shù)眾多，債權(quán)債務(wù)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，對(duì)于整體資產(chǎn)包的估值難度更大。本文以債權(quán)不良資產(chǎn)包為例，分析不良資產(chǎn)估值的難點(diǎn)以及可能的突破口。
一、不良資產(chǎn)估值的基本要素是什么？
1.估值對(duì)象“畫像”了解資產(chǎn)包的債權(quán)總額、本息比例、債權(quán)集中度、行業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)、訴訟比例、抵質(zhì)押比例等基本情況，并進(jìn)行全面分析。
2.明確估值目的資產(chǎn)包的估值結(jié)果可能適用于交易轉(zhuǎn)讓定價(jià)，也可能僅僅是持有期間的賬面價(jià)值調(diào)整，或者用于債務(wù)重組。
3.參照一定估值技術(shù)因評(píng)估目的不同，可參照假設(shè)清算法、現(xiàn)金流償債法、交易案例比較法、專家打分法和其他適用的分析方法，其中假設(shè)清算法最為常用。
4.實(shí)施估值過(guò)程需要經(jīng)過(guò)大量的閱卷、信息檢索、實(shí)地調(diào)研等階段。資產(chǎn)包規(guī)模較大的，可以按照債權(quán)集中度以及前期的閱檔分析、信息檢索的結(jié)果，以確定重點(diǎn)調(diào)研項(xiàng)目，最后匯總分析。
5.估值結(jié)論及應(yīng)用無(wú)論是聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)還是項(xiàng)目組自己的評(píng)估，都只能作為價(jià)值參考，還要根據(jù)市場(chǎng)條件、公司訴求進(jìn)行綜合判斷決策，最終根據(jù)交易情況進(jìn)行可能的調(diào)整。 二、不良資產(chǎn)包評(píng)估的難點(diǎn)是什么？
難點(diǎn)1：無(wú)形的權(quán)利債權(quán)本質(zhì)上是一種請(qǐng)求讓他人為或者不為的權(quán)利，并沒(méi)有直接對(duì)應(yīng)的實(shí)物或者具體的請(qǐng)求對(duì)象。因此評(píng)估這種權(quán)利的價(jià)值需要間接評(píng)估債務(wù)人企業(yè)的還款意愿（償債）和還款能力來(lái)獲得，這與實(shí)物資產(chǎn)和股權(quán)價(jià)值的評(píng)估非常不同。
難點(diǎn)2：買方市場(chǎng)不良資產(chǎn)屬于小眾、封閉、專業(yè)的領(lǐng)域，具有明顯的買方市場(chǎng)特性。交易規(guī)模小，交易區(qū)域分散，受讓者少，因此潛在的資產(chǎn)包受讓人在議價(jià)能力方面可能高于資產(chǎn)包出讓人。
難點(diǎn)3：價(jià)值背離不良資產(chǎn)有資產(chǎn)的屬性，因?yàn)樗磥?lái)可能帶來(lái)預(yù)期收益（盡管不確定），因此具有“有用性”，基于這種有用性可以確定一個(gè)理論上的內(nèi)在價(jià)值（類似于“價(jià)值錨”），但是這種價(jià)值會(huì)在交易過(guò)程中發(fā)生兩次背離：一是內(nèi)在價(jià)值與評(píng)估價(jià)值的背離，二是評(píng)估價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的背離，因此最后的交易價(jià)格未必與其內(nèi)在價(jià)值符合，普遍存在低估或者高估的現(xiàn)象。
難點(diǎn)4：信息衰減掌握和分析大量有用信息是資產(chǎn)包估值的基礎(chǔ)條件，然而隨著資產(chǎn)包處置時(shí)間的拉長(zhǎng)和一次次被動(dòng)的轉(zhuǎn)讓，有用信息的數(shù)量和質(zhì)量都會(huì)衰減，重新收集和整理這些信息要么在技術(shù)上不可行，要么在經(jīng)濟(jì)上不可行，這給估值帶來(lái)越來(lái)越大的難度。
難點(diǎn)5：量化指標(biāo)少與股權(quán)、實(shí)物類資產(chǎn)估值不同，債權(quán)估值涉及大量無(wú)法定量、量化的因素，除了債務(wù)人還款意愿外，還包括相關(guān)關(guān)聯(lián)方的態(tài)度、行政干預(yù)、政策導(dǎo)向、法院執(zhí)法力度、處置隊(duì)伍專業(yè)能力等問(wèn)題。
難點(diǎn)6：長(zhǎng)尾效應(yīng)不良資產(chǎn)包中分布著大量 “三無(wú)”企業(yè)，屬于低質(zhì)無(wú)效資產(chǎn)，這類項(xiàng)目債權(quán)占比一般都接近70%-80%，戶數(shù)占比接近80%-90%，容易分散和占用估值人員的精力和時(shí)間，而尋找剩下的不足20%的有價(jià)值項(xiàng)目的過(guò)程本身也很有挑戰(zhàn)性。
難點(diǎn)7：道德風(fēng)險(xiǎn)即使上述所有難點(diǎn)都能攻克，影響最后估值的關(guān)鍵變量就是債務(wù)人的還款意愿。這種主觀的意愿無(wú)法用模型或技術(shù)完全模擬和預(yù)測(cè)出來(lái)，這也是債權(quán)估值與實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)估值的一個(gè)本質(zhì)區(qū)別。
三、不良資產(chǎn)包估值可能的突破點(diǎn)在哪里？
1.短期看，探索估值調(diào)整機(jī)制及其各種實(shí)現(xiàn)形式
無(wú)論是債權(quán)估值，還是股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)估值，其評(píng)估價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值的偏離在所難免。尤其是債權(quán)的價(jià)值有著明顯的時(shí)間性、周期性，估值技術(shù)再發(fā)達(dá)，也無(wú)法預(yù)料未來(lái)一年、兩年的價(jià)值變化和實(shí)現(xiàn)情況，因此可以根據(jù)債權(quán)估值目的，設(shè)定動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。以進(jìn)行交易目的為例，可以將資產(chǎn)包估值分解為兩部分：一個(gè)是交易期初的轉(zhuǎn)讓定價(jià)，一個(gè)是根據(jù)資產(chǎn)包處置期間的真實(shí)業(yè)績(jī)，在期末進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的補(bǔ)償價(jià)格。
2.長(zhǎng)期看，建立不良資產(chǎn)市場(chǎng)體系是解決估值問(wèn)題的根本之策
引入更多的市場(chǎng)主體，提高市場(chǎng)容量，形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。首先是啟動(dòng)不良資產(chǎn)“供給側(cè)改革”，開放不良資產(chǎn)市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于社會(huì)資本的限制，增加資產(chǎn)有效供給。
其次是充分發(fā)揮不良資產(chǎn)中介組織（交易所、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、專業(yè)投資平臺(tái)等）的媒介作用，形成一、二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。
最后嘗試探索形成不良資產(chǎn)的“做市場(chǎng)制度”，四大AMC可以扮演做市商，從而起到穩(wěn)定市場(chǎng)、活躍交易和平抑價(jià)格的作用。
“不良資產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)”模式生存考驗(yàn)
過(guò)去兩年，“互聯(lián)網(wǎng)+”已經(jīng)席卷人們的衣、食、住、用、行，從服務(wù)業(yè)、工業(yè)到農(nóng)業(yè)，無(wú)處不見互聯(lián)網(wǎng)的身影和尾隨的資本觸角。2015年伴隨著不良資產(chǎn)的攀升，互聯(lián)網(wǎng)又盯上了這一傳統(tǒng)封閉的金融領(lǐng)域，目前民間出現(xiàn)的號(hào)稱“不良資產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)”平臺(tái)不下50家，大家都在籌劃可能顛覆傳統(tǒng)不良資產(chǎn)處置的新模式。
但從目前的實(shí)踐情況看,“不良資產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)”僅停留在以下幾個(gè)方向：信息推介、信息展示、信息搜索、網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)（形式上），以及不良資產(chǎn)培訓(xùn)，更有甚者，把民間借貸直接包裝為不良資產(chǎn)，與金融不良資產(chǎn)混為一談，這與行業(yè)的期望相去勝遠(yuǎn)。尤其是近期，一大批營(yíng)銷炒作不良資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)紛紛歇業(yè)、失聯(lián)和倒閉，讓我們不得不認(rèn)真的辨析，互聯(lián)網(wǎng)和不良資產(chǎn)之間的跨界混搭是否真的能激發(fā)火花。
還原互聯(lián)網(wǎng)和不良資產(chǎn)各自屬性
互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)是什么？
互聯(lián)網(wǎng)從始至終都是載體和工具。互聯(lián)網(wǎng)是信息聚集、共享、傳播的載體，是渠道、工具、技術(shù)，但不是內(nèi)容本身?；ヂ?lián)網(wǎng)金融、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、能源互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)農(nóng)業(yè)，統(tǒng)統(tǒng)都是“形式+內(nèi)容”、“渠道+內(nèi)容”，盡管互聯(lián)網(wǎng)重塑、改造了一些行業(yè)，但不可否認(rèn)，沒(méi)有內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)從始至終都不可能產(chǎn)生，不可能發(fā)展壯大。
到目前為止，互聯(lián)網(wǎng)滲透和正在滲透的領(lǐng)域包括：社交、電子商務(wù)、金融、車聯(lián)網(wǎng)、娛樂(lè)、醫(yī)療、教育，這些領(lǐng)域有一些共同特點(diǎn)，比如強(qiáng)調(diào)用戶體驗(yàn)、用戶粘性、有一定應(yīng)用場(chǎng)景、產(chǎn)品或服務(wù)易標(biāo)準(zhǔn)化、交易可控性強(qiáng)、具有復(fù)制性和傳播性，可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)路特性形成規(guī)模效應(yīng)和外部效應(yīng)等。
不良資產(chǎn)的本質(zhì)是什么？
不良資產(chǎn)是特殊的金融資產(chǎn)，由于債務(wù)人違約而導(dǎo)致債權(quán)清償價(jià)值低于賬面價(jià)值。不良資產(chǎn)的運(yùn)作過(guò)程，包括盡職調(diào)查、估值談判、合同訂立、支付交割、處置管理和結(jié)項(xiàng)這幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，從行業(yè)看，分為一級(jí)市場(chǎng)（資產(chǎn)包發(fā)包）到二級(jí)市場(chǎng)（交易轉(zhuǎn)讓）。
因此，互聯(lián)網(wǎng)與不良資產(chǎn)的組合中，互聯(lián)網(wǎng)也只是技術(shù)和工具，不良資產(chǎn)本身的內(nèi)在業(yè)務(wù)邏輯和盈利模式才是真實(shí)的內(nèi)容。
互聯(lián)網(wǎng)難解不良資產(chǎn)行業(yè)痛點(diǎn)
不良資產(chǎn)行業(yè)有四大痛點(diǎn)：信息不對(duì)稱、估值定價(jià)、處置變現(xiàn)和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)屬性。
一是解決不了信息有限和不對(duì)稱問(wèn)題。
不良資產(chǎn)的信息源匱乏。不良資產(chǎn)從銀行剝離的過(guò)程本身就是銀行將有限私人信息讓渡給社會(huì)，換取流動(dòng)性的過(guò)程。而在后期轉(zhuǎn)讓和處置中，有價(jià)值的信息線索會(huì)隨著時(shí)間推移逐漸或減弱、或改變或者完全消失。線下尚且無(wú)法搜集整理到全面的信息，互聯(lián)網(wǎng)如何做到？也許有人說(shuō)，可以發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)大的信息搜索挖掘功能，但前提是存在這樣的信息，不良資產(chǎn)存在很多信息“真空”地帶。此外，互聯(lián)網(wǎng)阻擋不了信息的衰減。資產(chǎn)包絕大多數(shù)項(xiàng)目信息可能從企業(yè)還在正常貸款時(shí)刻起就處于衰減狀態(tài)，利用互聯(lián)網(wǎng)無(wú)法阻擋這一過(guò)程。
不良資產(chǎn)恰恰排斥信息共享。做過(guò)不良資產(chǎn)的人可能都知道，有一些信息對(duì)于不良資產(chǎn)回收處置至關(guān)重要的線索，不能也不必公開，比如債務(wù)人擔(dān)保人的財(cái)產(chǎn)線索、比如影響處置的重大訴訟、潛在購(gòu)買人的意愿和能力、收購(gòu)處置決策信息、項(xiàng)目評(píng)估信息，影響項(xiàng)目處置的其他重要信息等，很多信息甚至涉及到商業(yè)機(jī)密。一旦某個(gè)資產(chǎn)包或項(xiàng)目進(jìn)入可談判詢價(jià)階段，圍繞這個(gè)資產(chǎn)包的所有信息會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)入一個(gè)收斂狀態(tài)。這個(gè)時(shí)候，公開有限的信息資源與人共享在商業(yè)上是非常不明智的事情。
二是解決不了估值定價(jià)問(wèn)題。
不良資產(chǎn)的估值痛點(diǎn)，根本原因就是這個(gè)行業(yè)本身是個(gè)買方市場(chǎng)，交易不活躍，交易主體單一，沒(méi)有完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。定價(jià)的關(guān)鍵在于雙方持有信息對(duì)等，在于不良資產(chǎn)整個(gè)行業(yè)的運(yùn)作?；ヂ?lián)網(wǎng)可以起到廣告公示作用，也可以建立公開競(jìng)價(jià)機(jī)制，單體項(xiàng)目也許可行，但是對(duì)于大規(guī)模的不良資產(chǎn)包而言，網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)交易往往成為一種迫于政策監(jiān)管要求而設(shè)計(jì)的形式。各地成立的股交所、金交所，一個(gè)鮮為人知的慣例就是，線下撮合，線上交易。
三是解決不了處置回收問(wèn)題。
債權(quán)本身不值錢，大家看的是未來(lái)的收購(gòu)成本與債權(quán)面值之間的回收空間。因此，處置能力至關(guān)重要。從傳統(tǒng)的三打一拍（打官司、打折、打包、拍賣），到債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化，這些處置工作評(píng)的是人的智力、腦力、魄力和資源人脈。即使通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)了真正競(jìng)價(jià)交易，也僅完成了資產(chǎn)收購(gòu)的步驟，對(duì)于漫漫處置道路而言，互聯(lián)網(wǎng)的作用可能微乎其微。
四是顛覆不了不良資產(chǎn)的業(yè)務(wù)屬性。
互聯(lián)網(wǎng)關(guān)注的是“長(zhǎng)尾效應(yīng)”，而不良資產(chǎn)玩的是“二八法則”。以互聯(lián)網(wǎng)金融為例，互聯(lián)網(wǎng)關(guān)注的是被傳統(tǒng)金融排斥在外的那80%的社會(huì)群體（個(gè)人、中小微企業(yè)）以及相應(yīng)的資產(chǎn)配置，而不良資產(chǎn)包的業(yè)務(wù)邏輯帶有“賭石”性質(zhì)，關(guān)注的恰恰是資產(chǎn)包中那可能實(shí)現(xiàn)超額回收的20%的資產(chǎn)。
互聯(lián)網(wǎng)的理念是普惠共享、大眾參與，而不良資產(chǎn)則因其風(fēng)險(xiǎn)、體量和專業(yè)性，參與者主要是機(jī)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)無(wú)法改變這一格局。
因此，不圍繞或者不解決上述問(wèn)題的“不良資產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)”模式，以及不符合邏輯的商業(yè)模式和盈利模式，都是需要深刻質(zhì)疑的。
我們需要怎樣的辨別能力和投研態(tài)度
中國(guó)投資領(lǐng)域的“羊群效應(yīng)”和“投資空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象非常明顯。從樓市、股市，到鋼鐵、光伏，再到互聯(lián)網(wǎng)金融，每個(gè)過(guò)熱行業(yè)背后有大量渴望超高利潤(rùn)回報(bào)的資本在推波助瀾，他們可能缺乏對(duì)所投資領(lǐng)域基本規(guī)律和運(yùn)營(yíng)模式的分析認(rèn)識(shí)，缺乏對(duì)宏觀環(huán)境和行業(yè)周期性的趨勢(shì)研判，考慮更多的盈利模式和退出渠道可能就是“高空接拋”和“擊鼓傳花”，投資底線就是如何在高漲的價(jià)格預(yù)期通道中避免做“接盤俠”。
最終給市場(chǎng)造成的結(jié)果往往是，炒熱了市場(chǎng)交易價(jià)格，造成行業(yè)表面虛假繁榮。這樣的投資行為和態(tài)度，極大浪費(fèi)了社會(huì)資源，打破了一些新興行業(yè)和企業(yè)正常的成長(zhǎng)軌跡，推遲了一系列高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、落后產(chǎn)能的出清速度，劣幣驅(qū)逐良幣，老舊業(yè)態(tài)死而不僵，新生業(yè)態(tài)拔苗助長(zhǎng)。
至于不良資產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)，我們希望的是真正能夠解決不良資產(chǎn)行業(yè)痛點(diǎn)有效探索和試驗(yàn)，回歸內(nèi)容，回歸源頭，回歸不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)屬性和邏輯，認(rèn)真的思考、設(shè)計(jì)和探索經(jīng)得起推敲和考驗(yàn)的互聯(lián)網(wǎng)模式。
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